1 对冲的理论基础
自从上次写完文章《熊证对冲A50的推演》之后，我又突发灵感——为什么不能直接用股指和牛熊证对冲呢？
基于对这两个衍生品的了解，分别发现了他们的一点特性：
股指期货：在市场上涨的时候，常常会升水，在市场下跌的时候，常常会贴水。
牛熊证：距离行权价越近，溢价率常常就越小，距离行权价越远，溢价率常常就越大。
股指期货升水的时候，做空是比较划算的，因为在交割的时候可以吃到升水回归现货价格的收益。但是股指期货贴水的时候，得到的就不是收益，而是亏损了。
之所以会产生使用权证和股指对冲的想法，就是因为现在股指期货贴水，做空成本开始变高了。
那么当贴水较大的时候，是否可以反过来操作呢？
通过做多期货并做空现货的方式进行，因为股票做空的成本较高，然后我就想到了权证，或者说是熊证。
在股指期货贴水的时候，如果构造一个股指做多，熊证做空的组合，那么我们是否能够赚到股指贴水的钱以及熊证溢价扩大的钱呢？
2 对冲组合的开仓条件
构建这样的组合，怎样我们才能大概率获益呢，或者说需要满足哪些条件呢？我猜想，应该有以下这些：
首先，组合第一个需要满足的条件是，熊证的最后交易日，要晚于期货的交割时间。
其次，股指期货的贴水幅度，应该大于熊证的溢价幅度。
最后，熊证的行权价距离现价越远越好。
满足这样的条件，我们才能开仓。
3 对冲结果的6种情况
在上面条件的基础上，我们考虑以下几种情况：
情况一，指数不涨不跌，或者说在期货交割前后不涨不跌。
那么结果就是股指贴水收窄，熊证由于剩余时间变少，溢价也会缩小。收益是股指期货贴水收窄的收益减去熊证溢价缩小的损失。这样的话，由于满足股指期货贴水幅度大于熊证溢价幅度，无论熊证溢价怎么收窄，获益都为正。
情况二，指数下跌，或者是在交割前后相对一开始下跌。
对于股指期货来说，虽然这个时间里面有时候贴水会扩大，但在交割的时候，会以现货的价格进行交割，最终贴水还是可以吃到的。
而对于熊证来说，指数下跌导致现价距离熊证行权价更远，熊证可能会产生更大的溢价。
所以，在最后交割的时候，既吃到了股指期货的贴水收益，又得到了熊证溢价扩大的收益。
为了扩大收益，可以进行更换熊证的操作，当然需要满足一下条件：
新熊证的溢价需要比原来熊证的溢价更小
新熊证的回收价至少要和原来熊证的回收价差不多，或者大于原来熊证的回收价
新熊证的最后交易日要晚于期货交割的时间
指数上涨，在交割前未突破熊证的收回价。
情况三，中途如果出现股指期货由贴水转为升水，那么可以进行平仓。收益是期货贴水收窄并变升水的收益减去熊证溢价缩小的亏损。
情况四，如果中途没有出现升水，最终交割的时候，收益就是期货贴水收窄的收益减去熊证溢价缩小的亏损。
由于一开始开仓条件的限制，最终可以获得正收益。
指数上涨，在交割前突破了熊证的收回价。
情况五，价格突破了熊证的收回价时，股指期货由贴水变成了升水，那么可以进行平仓。收益是期货贴水收窄并变升水的收益减去熊证溢价缩小为零的亏损。
情况六，价格突破了熊证的收回价时，股指期货依然处于贴水状态。这时候如果平仓，亏损就是贴水的比例加上熊证开仓时的溢价幅度。
如果不平仓，继续持有组合，就需要重新买入进的熊证，条件还是和之前一样。最后的结果依然是上述的六中情况。
情况六我们唯一出现亏损的可能，最后的那个开仓条件，也是为了尽可能降低这个风险发生的概率。
当然，如果对冲的现货不同，还有一个风险就是对冲不准。例如A50股指期货和南方A50的牛熊证对冲，可能会存在一定的偏差。如果是针对同一个现货对冲，例如恒生指数，偏差就不会太大。
开仓时，股指期货升水，进行的就是反向操作，也就是股指做空，牛证做多。不过这样的情况下，配合持股打新，可能比持有牛证收益更高风险更低。
4 对冲方式的优势
通过这样的方式对冲有什么优势呢？
优势一，可以期货做多权证做空，比起期货做多融券做空成本相对要低，但收益的可能性更大。
优势二，因为不管是股指期货和牛熊证都有杠杆，这样的投资组合，相对于期货做空现货做多的组合，所需的总资金量要小。也就是说，同样的资金可以获得更多的对冲收益。
猜想有待验证，欢迎拍砖。
文章转载自公众号：止一之路
