政府工作报告的主要精神：稳中求进，结构调整，推进改革。2017年3月5日，第十二届全国人大五次会议开幕，李克强总理做政府工作报告。本次政府工作报告的主要精神包括：

稳中求进。政府工作报告强调要继续“贯彻稳中求进工作总基调，保持战略定力”。“稳是大局，要着力稳增长、保就业、防风险，守住金融安全、民生保障、环境保护等方面的底线，确保经济社会大局稳定”。理解“战略定力”和“稳中求进”，我们才能体会“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”这样一个GDP目标。

结构调整。供给侧改革依然是今年工作主线。政府报告强调“坚持以推进供给侧结构性改革为主线。必须把改善供给侧结构作为主攻方向，通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，持续激发微观主体活力，减少无效供给、扩大有效供给，更好适应和引导需求”。

推进改革。政府工作报告强调“要全面深化各领域改革，加快推进基础性、关键性改革”。具体提到的重点改革包括清单管理制度、财税体制改革、金融体制改革、国企国资改革等。

基于对以上精神的理解，我们进一步对以下领域作出解读：

第一，GDP目标为什么是6.5？

一个意义是双目标变单目标。首先需要强调的是，和市场预期一致，相关政府部门对于2017年经济环境的预期也是偏乐观的。

刚出台不久的央行四季度货币政策执行报告对于经济形势判断由三季度的“全球经济仍处于深度调整期”修订为“全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，IMF等预测2017 年全球经济增速将超过上年”，对于中国经济的判断为“下行压力减轻，经济总体保持平稳增长态势”。

发改委最新报告预计“今年全社会固定资产投资预期增长9%左右，社会消费品零售总额预期增长10%左右；此外，2017年中国进出口回稳向好”，三个领域的预计增长情形基本都不低于2016年实际。

在2017年预计经济形势好于2016年的背景下，经济增长目标由“6.5-7.0”调整为“增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”，其主要意义在于减轻GDP目标带给结构调整的约束，从实际上的双目标变为实际上的单一目标。

从这个意义上来说，这次主动调低是基本消除了实际上的稳增长压力，为给供给侧改革等结构调整及其他经济改革留下充分空间，其信号意义较强。

和前期报告一致，我们预计2017年实际GDP增长约为6.7-6.8%，名义GDP增长在10%左右。

第二，12%的M2对应的货币环境偏宽松吗？

别忘记实体货币需求也在增加。另一个关键的年度目标是M2，今年的目标是12%，较去年实际的11.3%有所抬升。对部分投资者来说，这可能会带来货币环境再度略偏宽松的错误理解，实际上：

一则M2的12%是一个目标值，与去年目标的13%是对应的。在这一点上，货币供给是明显收缩的。

二则别忘记2017年整体经济环境要好于2012-2016，随着名义增速的扩张，实体货币需求也在增加。

我们可以简单用M2-名义GDP测算一下，如果2017年名义GDP是9.5%，则M2目标-名义GDP由2014-2016年的5%左右回落至2.5%；如果名义GDP为10%，则M2目标-名义GDP由5%回落至2%。

因为我们用的M2是目标值，上面的视角是基于政策角度在事前的“合意过剩货币供给”，基本能够代表政策导向。我们如果用实际值来看，2016年M2-名义GDP是3.3，2017年如果变至2-2.5%，也是一种实际供应的下行。

这也是政府工作报告“货币政策要保持稳健中性”的要义。本次是近年政府工作报告中首次加入“中性”，其所代表的货币政策主要考量一则是只有在货币更中性的情况下，资金才能从金融流向实体；二则是只有在货币更中性的情况下，供给侧改革和实体去杠杆才能顺利进行；三则只有在货币更中性的情况下，汇率压力才不会上升。

所以我们恰恰可以在“货币政策要保持稳健中性”表述后面，看到“促进金融资源更多流向实体经济”和“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”这两个重要目标。

由于经济回暖带来实体货币需求增加，以及资金进一步脱虚向实，今年12%的M2目标所对应的虚体部门流动性将是偏紧的。

第三，财政政策如何体现积极主动？

从减税到基建的一盘账。2017年《政府工作报告》设定的2017年目标财政赤字为2.38万亿，相较2016年2.18万亿的财政赤字，增加了2000亿元。其中目标中央赤字1.55万亿，目标地方赤字0.83万亿。此外，地方专项债券计划发行8000亿元，相较去年4000亿规模，规模直接扩大1倍。积极财政的姿态充分显现。

最近几年财政的特点是实际赤字率要显著高于目标赤字率，比如2016年的实际赤字率大约在3.8左右（目标赤字率3%）；2015年实际赤字率3.4%（目标赤字率2.3%）。这中间的差额要用“财政口袋”（全国财政使用结转结余及调入资金及补充中央预算稳定调节基金）来调节。我们假设中性情形下实际赤字率在3.5%左右，则对应的实际财政赤字约为2.8万亿。

粗略估算下，假设2017年财政收入增长9%（2016年为4.8%，考虑到2017年企业盈利恢复及基数因素），则财政收入规模大约为17.4万亿；按照实际赤字的规模，财政支出空间大约为20.2万亿左右。按照0.70左右经验占比估算，则基建支出为14万亿。2017年专项债增加、PPP落地和PSL所带来的基建支出规模增量按3.5-4万亿去算，则对应的基建增速大约在13-19%的范围。基建在理论上能够维持在相对高位的状态，但PPP和PSL等的调节范围会比较大。

从发改委的目标预期来看，2017年全社会固定资产投资预期增长9%（比2016年初全年目标10.5%要低，但比2016年实际值8%要高），政策引导目标下的基建增速可能和2016年的15.8%差不多，比如在15%左右。

政府工作报告指出“2017年要完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程”。铁路投资最近几年目标都是8000亿，年增速已经不大，在固定资产投资完成额口径下去年基本是零增长；公路和水利是近年带动基建投资的两个关键项目。公路和水利的实际完成与计划有时有较大差距，较难估算。公路投资2016年计划1.65万亿，实际完成1.78万亿，2016年道路运输业固定资产投资增速为15.1%；水利投资2016年固定资产投资增速为20.4%。

减税是积极财政政策重要组成部分。在2016年实际企业减税5700亿的基础上，2017年继续减税5500亿，基本符合预期。

如我们前期指出，宽财政、稳货币、去杠杆将是2017年政策主要导向。

第四，去产能目标如何看？

力度依然较大，但加速去产能阶段已度过。去产能是市场关注的焦点领域之一。2017年的政策目标是淘汰钢铁产能5000万吨，煤炭产能1.5亿吨，煤电5000万千万。

首先我们可以回顾一下2016年。2016年钢铁去产能目标是4500万吨，实际完成超过6500万吨；煤炭去产能目标2.5亿吨以上，实际完成2.9亿吨。2016年大幅超额的背景是在上半年去产能速度不佳的情况下，7月26日的年中政治局会议进一步做了强调，8月以来去产能速度明显加快。

钢铁十三五规划目标是1-1.5亿吨（政府最新修正为1.4亿吨），煤炭十三五规划目标是淘汰落后产能8亿吨。在2017年不超额完成任务的前提下，至2017年底钢铁将完成淘汰落后产能1.15亿吨，煤炭将完成4.5亿吨，即至2017年底钢铁至少可以完成十三五目标的80%以上；煤炭可以完成55%。

从十三五（2016-2020）的节奏看，2017年的压力略小于2016年，2017年之后的压力会小很多，去产能重点可能会从钢铁煤炭过渡到其他领域。

所以从目前来看，去产能力度依然较大，但加速去产能的阶段可能已经度过；未来将进入平稳但“扎实有效去产能”的阶段。资产定价的精髓在于边际，从市场的角度，我们需要考虑这一边际变化对于上游产品价格预期的影响。

第五，房地产领域的政策表述如何看？

三个方面超市场预期。政府工作报告关于2016年房地产领域工作的表述为“分类调控房地产市场”，及“房地产去库存取得积极成效”。关于现状的表述为“目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求”。关于2017年房地产领域政策的表述为“持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为。目前城镇还有几千万人居住在条件简陋的棚户区，要持续进行改造”。这里要注意几点：

要点一，“长效机制”的重点应是房产税，属于未来政策重点，但2017年尚不在时间表中。“加快建立”一般意味着目前在积极准备当中但并非短时间内落地。关于这一点，3月4日新闻发布会上发言人傅莹亦明确指出“加快房地产税立法并适时推进改革，这是在十八届三中全会提出的改革任务中列出来的，本届人大常委会把制定房地产税法列入了五年立法规划。这部法律涉及面比较广，也涉及到方方面面的利益。..根据我的了解，今年没有把房地产税草案提请常委会审议的安排。”

要点二，政策明确三四线要继续去库存。报告指出“三四线房地产去库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求”。这也意味着“分类调控”这样一个思路在2017年将会继续，即三四线城市仍以积极鼓励去库存为主。

要点三，政策明确一二线城市以增加供给为主。政策明确热点城市未来的调控方式重点为“增加住宅用地”，这也意味着修复供给端将成为主要方式之一，土地供给和新房供应都会增加。2016年的一个现实是相当一部分热点城市新房库存偏低与房价上涨压力并存，所以，从客观上来说，一方面需要抑制投资投机需求，另一方面也需要增加土地供应和新房供给。这一调控思路在政府工作报告中得到了重点强调。

整体来看，在市场普遍存在进一步强调抑制泡沫等政策导向的背景下，房地产领域实际的政策方向比市场预期要略偏乐观。

其背景一则是随着2016年三季度以来一轮房地产调控政策出台，房价上涨势头已经得到初步抑制，70个大中城市房价已经开始增速放缓；二则是政策亦关注到了三四线的人口再集聚趋势和消费升级效应，进一步支持三四线进程人员购房需求，推动区域城镇化；三则需求端政策已经基本上释放，下一步政策理应转向以土地供应为主的供给端政策，然后再逐步过渡到长效机制。

第六，何谓“实质性步伐”？

2017年混合所有制改革存在较大看点。政府工作报告关于国有企业改革的内容亦值得重视。表述主要分两块：

其一是垄断行业领域的混合所有制改革要“迈出实质性步伐”。加快推进国企国资改革。要以提高核心竞争力和资源配置效率为目标，形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。抓好电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务。

其二是鼓励非公有制企业参与国有企业改革。鼓励非公有制企业参与国有企业改革。坚持权利平等、机会平等、规则平等，进一步放宽非公有制经济市场准入。凡法律法规未明确禁入的行业和领域，都要允许各类市场主体平等进入；凡向外资开放的行业和领域，都要向民间资本开放；凡影响市场公平竞争的不合理行为，都要坚决制止。

两块内容均指向混合所有制改革。关于混合所有制改革，我们简要梳理一下它在2017年的重要性。

“四梁八柱”改革方案首看国有企业改革。2016年初召开的深改组第20次会议指出，要加强对各领域改革的全面评估，坚持问题导向，把各领域具有“四梁八柱”性质的改革明确标注出来，排出优先序，重点推进，发挥好支撑作用。特别是要把国有企业、财税金融、科技创新、土地制度、对外开放、文化教育、司法公正、环境保护、养老就业、医药卫生、党建纪检等领域具有牵引作用的改革牢牢抓在手上。会议提出一些改革是“四梁八柱”，足见其重要性；会议又提出改革要排出优先序，重点推进，而国企改革是重点的11项改革之首。

在深改组20次会议上，习总书记指出全面深化改革的头三年是夯基垒台、立柱架梁的三年。也就是说，2014-2016年是包括国企改革在内的改革的顶层设计阶段，2017年开始则进入重点突破的实施阶段。

国有企业改革首看混合所有制改革。年底的中央经济工作会议进一步指出“要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口”。

换句话说，国有企业改革在2017年将会重点突破。“四梁八柱”首看国改，国改突破首看混改。“实质性步伐”意味着七大行业领域的混合所有制改革将会有关键方案的落地和深入推进。

第七，“实施促进消费升级措施”包括哪些？

长期关注消费升级。消费升级是近年政府工作报告的重点内容之一，政府工作报告去年关于消费升级的提法是“适应消费升级趋势”，今年是“实施促进消费升级措施”，在政策表述上进一步强化。

从政策提到的点来看，“支持社会力量提供教育、养老、医疗等服务”是新一轮服务业综合改革试点的重点之一（2016年底国家发改委引发《关于做好“十三五”服务业综合改革试点工作的通知》。“促进电商、快递进社区进农村”指向农村电商；“推动实体店销售和网购融合发展”则指向目前比较流行的新零售和O2O。

“增加高品质产品消费。引导企业增品种、提品质、创品牌，扩大内外销产品同线同标同质实施范围，更好满足消费升级需求”亦是一个值得关注的点。

2016年中国人均GDP已经突破8000美元，一线城市普遍在20000-25000美元左右，二线城市普遍在10000-15000美元左右，三至五线城市则在3000-7000美元。居民收入增长带来消费升级。

近年来“海淘”等海外购模式流行，部分反映了国内居民的消费多元化和消费升级需求。2016年3月财政部、海关总署和国家税务总局联合发布《关于跨境电子商务零售进口税政策的通知》对海淘产品进行税收规范；但对海淘等个人海外购的管理规范只是一方面，从根本上来说，中国的消费品需要进一步提高品质和质量，满足消费升级需求。

所以本次政府工作报告明确提出“打造更多享誉世界的“中国品牌”，推动中国经济发展进入质量时代”。

中国乳品行业就是一个典型，对于食品安全和产品质量的重视不够导致这一行业前些年一度跌入谷底。农业部指出2017年的工作重点之一就是“稳生猪、兴奶业”，以中国奶业20强为龙头，五大行动振兴民族奶业。

在政策的持续关注下，中国消费品品质的显著变化一定会出现。“提品质、创品牌”将会有利于消费品民族品牌进一步扩大市场份额，顺应消费升级，在某些领域完成进口替代。消费升级及品质化、品牌化和民族品牌化是一个值得跟踪的长逻辑。