近期，顺丰控股(002352)受更名催化，连续涨停，也带动了 A股通达系快递标的大涨。

一、行业龙头的溢价

行业基本面上来看，今年1月行业增速较低，个别快递公司出现网店瘫痪(反应日益上升的成本压力)，以及普遍预计2017年行业整体增速下台阶等因素，使得板块不具备趋势性上涨的条件。然而，顺丰的更名引发的涨幅，甚至大幅超过去年基本面推动的行情，的确超出很多人预期。

虽然顺丰的暴涨有偶然因素，但是纵观2016年A股的一些细微变化，我们就能找到答案：以茅台、格力、万科为代表的行业龙头，持续受到资金青睐，虽然这些企业已经步入成熟期，但是估值中枢却不降反升。这反应了 A股市场开始逐渐有了成熟市场的一个特征——行业龙头给与估值溢价。说明市场认为，经济增速放缓以后，中小公司成长为超大公司的概率越来越小、而行业龙头过去多年构筑的壁垒很难撼动，将持续获得稳定经营回报。

美国的快递行业也有类似情况，整个行业增速目前在个位数左右，FedEx、UPS已经成为寡头，每年的单量增速基本也在个位数徘徊，但是其估值水平仍能维持在30倍左右。

因此，我们理解顺丰的这波行情，虽然节奏超预期，但却非常合理。实际上确认它在快递行业的领军地位。虽然顺丰和三通一达都从事快递行业，但是顺丰与其他竞争对手很不一样，在它的细分市场以它的模式来运营快递的企业找不到第二家，顺丰的重资产构筑的服务水平以及品牌壁垒，使得它可以较为容易的通过提价获得极大的利润弹性，这点通达系快递目前还无法做到。从这一角度，我们倾向于通达系快递的上涨仅仅是补涨。

二、财务数据看差异：通达系快递开始分化

几家快递公司陆续公布业绩快报，从已经公布的财报数据可以看出各家公司特点以及未来可能的发展趋势。1、申通：收入99.82亿，增长29.45%，归母利润12.62亿，增长 64.97%。申通的收入增速显著慢于行业业务量增速，说明申通的市场份额有下滑，而利润体量和增速仍然较高，说明申通过去几年的资本投入较少，与其较低的转运中心自有率相吻合。未来申通看点在于若能加大重点环节加盟商整合力度，或将带来市场份额的重新回升。2、韵达：收入73.61亿，增长45.66%，归母利润11.75亿，增长120.63%。韵达收入增速慢于单量增速(约60%)，源于其过去几年一直加大网络优化，推行“加盟商直跑”，使得其每票收入中干线转运费逐渐减少但利润率不断上升，实现了资源配置最优化。而韵达不断通过 IT投入提高服务准确率使得其服务水平提升从而带来市场份额扩大，让它的利润增速超过竞争对手。未来韵达的看点是网络优化的持续推进能否带来其份额向龙头挑战。3、中通：收入97.88亿，增长60.8%，单量44.98亿件，增长52.7%，净利润20.52亿，增长54.1%。中通的财报体现了其行业老大的地位，净利润通达系中最大，收入增速快于业务量增速，体现了它对客户有一定的议价能力。未来看点在于其能否成为行业的寡头，从而享有持续提价的能力。

展望2017年，我们认为继续分化仍然是主题。首先，行业增速大概率下台阶，快递企业需要不断提升服务水平才能保持甚至提升市场份额，成本端由于人工、房租成本上升压力较大，加盟商利润空间越来越薄，倒逼快递公司总部加大补贴力度及提升管理效率。因此，快递行业简单靠降价维持粗放式发展的时代已经过去，未来快递公司的重中之重将是提高产品水平及丰富度、进一步精细化管理降低成本、以及开拓快递服务以外的相关市场找到新增长点。这几个方面的将体现出不同快递公司之间的差异。

三、资本开支的方向和效果需要持续跟踪

我们在前期报告《从成本、资产及资本开支看快递企业异同》中提到，上市后的快递企业将继续加大资本开支从而提升服务差异化和满意度。资本开支的方向和效果是需要我们重点跟踪的。而再融资新政实施后，快递的资本投入也将更讲究效率。

从目前公开资料来看，1、圆通将通过大量的资金投入来提高服务质量降低成本，进一步提高市场占有率。其中建立自有机队、开展城市快速配送业务、开展仓配一体业务，更是涉足更高利润率的行业的行为。其最终目标是成为高质量，全方位的快递巨无霸。2、根据申通 ，1)目前市场最低 0.72 元的面单价，2)在资本开支上的保守，3)对于加盟制服务的重度依赖与不断强化(近一半转运中心采用加盟制)，我们认为，申通已将自己定位为轻资产的加盟快递运营商，未来不排除学习中通，与加盟商充分利益绑定，共同成长。3、韵达的主攻方向则在于“全盘优化”。包括，1)削减转运中心与运输线路。2)提高转运中心自营率。3)末端自建门店加强控制。4)建设“三通一达”中最强大的信息系统。4、中通则换股收购加盟商，让加盟商以公司高管的形式持有中通股份，以股权激励的方式提高整体运营的效率。目前这些战略的实施效果仍没有让某家公司成为细分领域垄断的寡头。

四、投资机会：寻找下一个行业龙头

顺丰的壁垒目前看仍较难撼动，一旦其资本开支降速或者提高价格，利润弹性将非常大。预计快递行业2017整体增速在30%到40%，仍是难得的“真成长”行业。但由于通达系快递公司进入资本投入高峰期，成本压力上升期，预计估值中枢中短期较难大幅提升。长期看，下一波大机会来自于龙头脱颖而出的机会，龙头的垄断地位将使其拥有自主定价提价权，成为下一个“顺丰”。

风险提示。快递行业需求增长不达预期，快递企业资本开支压力过大。