中债登、上清所公告2017年1月债券托管数据。

2017年1月债券发行与净增方面：①1月年记账式国债发行共1422亿元，同比下降11%；净增量为696亿，较16年同期有所上行；储蓄式国债和地方政府债1月无发行，与去年同期一致。1月政金债共发行2850亿元，受国开债到期量较大影响，净增为-69.5亿，较去年同期大幅下行。②1月年非金融信用债合计发行2200亿，发行量仍然处于低位，受1月到期量较少影响，净增量较上月有所增加。③中债登托管1月净增590亿至43.78万亿，上清所托管净增2603亿至14.67万亿。

1月市场回顾来看：1月由于春节取现需求、缴税、缴准、外汇占款流出等多因素叠加，资金面持续偏紧，资金利率走高，IRS居高不下。货币政策整体以“防风险、去杠杆”为政策导向，市场情绪较为谨慎，并带动收益率曲线陡峭化上移、期限利差进一步走扩。此外，由于信用债收益率上行幅度较小，信用利差被动收窄。对各类型机构净增持各券种的影响体现在：(1)全国性商业银行仍减持政金债，增持国债864亿、同业存单744亿。不过1月全国性商业银行在持续减持信用债之后转向增持210亿信用债，主要是超短融。农商行仍延续较强的增持力度，小幅增持国债、政金债，同时大量增持同业存单732亿。(2)广义基金连续第二个月净减持，与债市调整下主动去杠杆有关，但也与理财、委外资金流入放缓有关。(3)保险1月增持652亿国开债，为其近年来最大单月净增持。(4)交易所仍为转出，1月转出148亿国债。境外机构转向减持。(5)整体来看，1月债券需求偏弱，债市调整下广义基金连续第二个月净减持，商业银行取代广义基金成为买盘主力。

1月末，质押式回购待购回余额为3.86万亿；买断式回购待购回余额为2372.5亿元；较12月有所下降，或与跨年之后季节性下降有关，也与节前央行大量净投放有关。整体来看，1月杠杆有所调整；微观结构主要是央行净投放背景下政策性银行减少了融出；各类型机构净融入也相应的下降，其中农商行、基金净融入下降最为明显。1月债券借贷成交量545笔，对应1443亿，较上月成交的2289.86亿元明显下降；或与1月成交清淡、市场做空情绪边际上小幅缓解有关。各券种分投资者类型的1月净增量概况如图表1(利率债vs信用债统计、存量持有概况见图8、9)：

具体评论

中债登托管量2017年全年净增590亿至43.78万亿(2016年12月净增3548亿)，上清所数据净增2603万亿至14.7万亿(2016年12月净增2155亿)。其中中债登净增量大幅低于上月，也低于去年同期水平，主要在于利率债净增量较去年同期下行幅度较大。利率债方面，地方债年初无发行与到期；国开债本月到期量为历史最高，带动政金债净增量大幅下行。信用债方面，非金融债净增量较上月有所上行，主要在于本月到期量较上月大幅下降，但发行量仍然处于低位。

发行与净增方面

2017年1月债券的发行与净增的特点上：年初，利率债的发行与净增出现了季节性的下降；国债一季度发行一般较少，政金债1月发行量较12月有所增加，但受国开债大量到期影响，净增量为负；地方政府债1月无发行与到期；信用债方面，1月信用债的发行仍然保持在低位，但受1月信用债到期量较少的影响，净增量较12月出现了大幅的增加。具体来看：(1)国债：2017年1月记账式国债发行共1422亿元，净增696亿，发行量略低于去年同期，但净增量高于去年同期。总体而言，国债一季度发行一般较少，以贴现国债为主，3月人大会议确定全年赤字后会集中发行。(2)地方债：2017年1月，地方政府债无发行与到期，与16年同期表现一致，主要在于新的一年开始，地方债的发行计划尚未启动。(3)政策性金融债：17年1月，政金债发行总计2850亿，较12月的水平有所回升，但因1月政金债到期规模较大，导致净增量水平低于去年同期，政金债净增量为-69.5亿(上月为1335亿)。具体而言，国开、农发、口行17年1月的发行量分别为1673亿、728亿和450亿，净增量分别为-277.5亿、28亿和180亿，国开债在本月出现了历史以来的最高到期量(1月合计到期1950亿)，导致虽然发行量与去年同期持平，但净增量大幅下降。(4)同业存单：2017年1月同业存单的发行量继续保持在高位，上清所托管数据净增2884亿至6.56万亿。根据Wind公布的同业存单发行数据统计，1月同业存单总计发行9903亿(较12月的1.4万亿有所下行)，发行机构主要以股份制银行和城商行为主，其中股份制银行发行量为4401亿，城商行为5452亿；发行期限上，1个月和3个月期限的同业存单占比明显上升，而6个月等长期限存单发行占比下降，这与目前同业存单利率整体偏高有关。预计2017年银行同业存单的发行量仍然较高，此前银行公布了今年同业存单的计划发行量，高达13万亿以上，而且这还不是所有银行的发行计划，而去年所有银行的同业存单发行量也只是13万亿。

(5)信用债：1月非金融类信用债实际发行共22500亿，较12月2600亿下降15%，扣除1月到期量2800亿，1月非信用债净增量为-400亿，较去年12月的-2200亿的历史信用债净增量最低点有所上行，但是净增量仍然为负，是16年12月以来连续第二个月净增量为负值。1月负值的减少不是源于发行复苏，而是到期量的下降，1月到期量只有2500亿，比12月4800亿的到期量下降近一半。分券种来看，净增量负值主要来自短融和超短融，但从发行量看，长期限债券发行萎缩更为明显，尤其企业债和公司债发行量很少。

1月各券种分机构投资者净增持的特点来看：

(1)特殊结算成员1月减持超短融75亿、国债41亿、政金债15亿，转向增持了259亿同业存单。

(2)全国性商业银行仍减持政金债，增持国债864亿、同业存单744亿。不过1月全国性商业银行在持续减持信用债之后转向增持210亿信用债，主要是超短融，或与1月调整后收益率具有一定吸引力有关。可以看到，资金成本低的全国性商业银行，前期债券增持的空间主要集中在地方债与国债，但在收益率回升到具有一定吸引力水平之后，相对而言更有空间配置收益率还不错的信用债等，游刃有余。不过，也不排除12月信用债代持出表之后的副作用，1月再转入表内，因为12月商业银行大幅减持信用债(如下图)。

(3)城商行增持国债、政金债，减持信用债和同业存单；整体来看，较12月相比，城商行1月增持力度较为有限，仅69亿。相比之下，农商行仍延续较强的增持力度，小幅增持国债、政金债，同时大量增持同业存单732亿，并增持了企业债、超短融、中票。过去一年，城商行、农商行增持标准债券力度加强，且主要集中在政金债、地方债、国债以及同业存单领域，与流动性监管加强背景下(如LCR)、资产荒等有一定的关系；预计这种趋势在未来仍有望延续，但增速或小幅下降。从农商行一级开户数来看，16年农商行整体新增开户数256个，月均21个新增开户；1月新增开户数仅11个，较前期30余个新增开户数/月有所下降(如下图)。

(4)广义基金1月整体延续减持，中债登+上清所口径全部债券减持874亿，较12月的320亿有所扩大。其中减持了农发债、地方债、信用债等。此外，尽管1月同业存单净增较大，但广义基金仅增持38亿同业存单，或与货币市场基金在经历12月债券收益率快速上行所带来的负偏离之后，对同业存单增持的态度更偏谨慎。值得一提的是，广义基金连续第二个月净减持，与债市调整下主动去杠杆有关；但也与理财、委外资金流入放缓有关。不过，广义基金新增开户数仍较多，1月新增363个托管账户(2016年全年新增4896个托管账户)。

(5)保险1月增持652亿国开债，为其近年来最大单月净增持，减持信用债的同时小幅增持同业存单、中票，带动其单月净增持高达872亿。券商减持信用债，增持存单、国开债。

(6)交易所仍为转出，1月转出148亿国债，或与杠杆需求下降、交易所资金成本相对优势下降有关。

境外机构转向减持，减持政金债209亿、信用债44亿、国债19亿。一方面，外储跌破3万亿关口之际，人民币短期仍面临一定的贬值压力；另一方面，站在新兴市场的角度，在巴西等国国债收益率上行、本币升值背景下，我国国债对海外投资者吸引力相对下降。

整体来看，1月债券需求偏弱，债市调整下广义基金连续第二个月净减持，而商业银行逐步取代广义基金成为买盘主力。股份行、城商农商行大量发行的同业存单主要由全国性银行、农商行、政策性银行持有。

回购余额及债券借贷方面：

从中债登质押券下的待购回余额来看：1月末，质押式回购待购回余额为3.86万亿，较上月末下降3883.9亿元；买断式回购待购回余额为2372.5亿元，较上月末下降2106.6亿元。走势上跟我们自己模型测算的银行间全市场待购回余额一致，但目前的绝对值上有一定的差异。待回购余额的下降，一方面是跨节之后的季节性下降，且节前央行公开市场大量净投放有助于银行间回购余额的下降；另一部分或是统计差异，如上清所债券质押未计入中债登口径、期限上的异同。整体来看，1月杠杆有所调整，从微观结构上来看，主要是特殊结算成员(政策性银行)减少了质押式回购的净融出，而全国性商业银行净融出环比小幅增加；此外，保险机构1月净融出也小幅下降；导致各类型机构净融入也相应的下降，其中农商行、基金净融入下降最为明显。

从债券借贷来看，1月债券借贷成交量545笔，对应1443亿，较上月有所下降，与16年月均成交量接近；上月，债券借贷成交826笔，对应成交2289.86亿元。或与1月成交清淡、市场做空情绪边际上小幅缓解有关。