文 毕夫（北京）

2016年金融市场的“黑天鹅”尽管已经飞走，但投资人心头上的阴影恐怕不会轻易抹去。wind资讯的统计结果表明，2016年国内债券市场上共有79只债券发生违约，违约规模398.94亿元，同比增加了两倍之多。更令人忐忑的是，2017年到期的存量信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定融）规模约4万亿元，加上未发的短期融资券，合计规模或达5.5万亿元。

各有各的不幸

从wind的统计来看，中城建集团发行的5只债券共计有75.5亿元违约，从而成为2016年违约规模最大的发行人；与此同时，已经进入破产重组程序的东北特钢也是当之无愧的违约大王，总共违约次数高达9次，需偿还金额为57.7亿元。两期典型案例的共同违约主因就是企业经营状况恶化，现金流紧张，以致债券到期兑付时企业资金链断裂，无法完成还本付息。另外，通过对违约债券的全面考察，除了以上经营性因素外，债券违约背后还存在其他导致违约的触发因子。

首先是银行实施的抽贷、停贷行为引致企业资金链断裂，债券发生违约。比如云峰集团、亚邦集团在违约前均遭遇了银行的抽贷与压贷，最终导致企业资金链发生中断。银行作为企业日常运营资金的重要来源，一旦企业经营状况出现恶化，银行在贷款上出于谨慎发生抽贷、停贷行为，企业便很能会出现违约。

其次是担保方未能履行担保代偿责任，导致债券发生违约。比如12东飞01，12蓝博01，14中恒02、13国德01等债券均有担保增信方式，但由于担保方担保意愿和代偿能力均较差，拒绝履行代偿责任，导致这些债券发生了违约。

再次是企业重要资产剥离导致偿债能力和再融资能力下降，最终发生了违约。比如保定天威因核心资产被母公司剥离、宏达矿业对上市公司丧失控制权，导致其偿债能力和融资能力均出现下降，所发行的债券出现了违约。

再其次就是企业对外担保过大、代偿风险加剧，导致经营陷入困境，债券出现违约。比如12津天联，发行人天津市天联滨海复合材料有限公司因对其母公司天津滨海天联集团有限公司负有大量无限连带担保责任，因此当天联集团深陷债务危机时，天联复材因承担了相应担保负债导致经营难以为继，最终丧失偿付能力。

最后是公司治理不善，发生内部冲突加剧、股东变更、实际控制人去世或被执法机构拘禁等事件导致企业出现流动性危机，或者因技术性原因导致兑付资金未能及时划转到托管机构等，从而引发债券违约。比如山水水泥、南京雨润和云峰集团，山水水泥因母公司中国山水深陷控股权纷争，导致公司的融资渠道受到限制，南京雨润因实际控制人祝义财被检察机关执行指定居所监视居住措施，从而对公司融资能力及财务状况带来不利影响，最后资金链断裂债券发生违约。云峰集团则因为绿地集团解除对公司的股权托管导致外部融资环境恶化从而造成违约。

债券违约是一种正常现象

跟踪发现，债券违约规模完全与发行规模与供给频率呈正向市场关系。数据显示，2016年债券实际发行总额5.11万亿元，比2015年多出2万亿；同时债券发行数量突破6000只，同比增长近六成。值得注意的是，2016年的数据包括了同年发行同年到期的短期信用债，期数为9267只，占比55.12%；规模81524.75亿元，占比为52.76%，双双均超50%。而且到期数量越多，信用风险暴露的概率也越大。也正是如此，自“超日债”开创违约先河以来，国内债市违约的加速爆发也只用了两年不到的时间，其中去年违约债券余额远超前两年违约债券余额的近三倍，违约债券数量也是前两年的2.8倍。

从违约主体来看，除了民营企业、私募债券违约之外，在过往一年52家违约企业名单中，有中央企业4家，地方国企10家，另外还有外商独资和外商控股企业3家，而且像中铁物资债与中城建设债还成为了最大的风险点。结果明白无误地显示，债券违约已从民企蔓延到国企甚至央企，从公司债扩展到企业债，同时违约风险也逐步向评级高、股东背景强的方向演化；不分性质与归属，任何企业的违约都已变得可能。同时充分地说明，政府正在逐渐从微观领域的资源流动与配置中退出，市场机制彰显出了越来越强大与直接的自我调节作用。

从行业归属看，违约债券主要集中在钢铁、建材、机械设备等产能过剩的行业以及毛利较低、盈利能力较弱的商贸行业，并且大多是资产负债率达到80%以上的企业。如此看来，债券违约实际就是市场优胜劣汰的结果。通过债券违约，不仅能够实现市场的自我出清，还能引导发行人降低杠杆。既如此，债券违就是一种正常现象，而不违约反倒就不正常；同时从有利于整个债市长期健康发展的角度来看，未来债市违约会步入一个相对常态的过程，这是金融市场成熟的重要标志。

信用机制的市场化彰显

由于长期的刚性兑付，在投资人眼中，有了政府的兜底，债券市场就是一个东方不败的场所，即使偶有风险，也能毫发无损。由此在造就债市“长牛”生态的同时，也养成了投资者漠视风险、不计风险的思维定势与投资偏好，但也扭曲了市场定价机制与贬损了市场自我循环功能。如今刚性兑付被完全打破，市场信用还原到本来面目，同时违约频发往往伴随着债券收益率的上升，其背后既有市场对发行人定价过高行为的纠正，也给投资者提供了识别风险的重要信号，投资者据此可以较准确地判断、筛选投资对象，并最终作出自己的买卖行为。因此，债券违约的频发对于债券投资者实际进行了一场说理性最强大的风险教育，他提醒投资者必须放弃固有的各种信仰或股东偏好，转而回归到企业标的的基本面及财务数据，扎扎实实做好信用研究工作。这样，当信用违约风险成为市场上正常的风险存在时，投资者就有足够的措施和手段去防范风险、对冲风险。这是市场进化与成长的重要部分。

进一步分析发现，债券的质量与市场运行结果与保荐承销商和评级机构的行为紧密相关。去年的违约债券中，无论是违约家数还是违约规模，被大公国际、联合资信等国内四大评级机构给出2A评级结果的占一半之多，而且同一发债主体的评级，国内是2A级，而国外机构评级是B-级。国内评级机构人为拔高的评级结果已失去了市场鉴别与参考意义，同时因直接参与信用报告的修改，华金证券等承销机构遭遇证监会的处罚。诸如此类的行为与结果足以说明国内市场征信体系和信用评级机制的不完善。不过，债券违约频发与违约率上升可以成为一种纠错力量，一方面形成对征信体系和信用评级机制的有效补充，倒逼国内评级机构对评级对象作出公正客观地评价，同时能促使承销商做好审查工作，减少道德风险，为市场与投资者输送更多的优质债券资源。

构建法律约束制度与违约处理机制

必须指出，去年债券违约的加速，也并不只反应在国内市场上，同期全球企业债务违约也达到金融危机时期以来最高水平。而且即便是信用市场比较发达的美国，每年的债券违约率在1%到3%之间，欧洲的债券市场平均违约率也在1%以上，而从全球范围看，1981年以来债券违约率平均1.46%。所以，若债市长期没有违约，其实极不正常，重要的是要将债券违约率控制在稳定合理的水平上。

动态地观察，由于“三期叠加”尚未结束，外部需求存在更多的不确定性因素干扰，今年我国经济的下行压力依然存在。另一方面，历时一年的“去产能” 虽使过剩行业有了一定程度的产能出清，但却并没有得到根本性改观，产能过剩行业的分化将会愈演愈烈，部分劣质企业将会面临被市场淘汰的命运，其信用状况相应地会继续恶化，从而导致债券市场违约现象仍将不断上演。不仅如此，美联储继续加息已没多大悬念，欧洲央行收紧或者取消QE的脚步也愈来愈近，全球市场利率上行会进一步抬升国内企业信用风险。与此同时，国内货币政策趋向稳健中性，流动性偏紧的状况会经常出现，市场利率也会在美元利率上升的带动下有所上升，从而给企业融资成本以及还债能力产生不小的压力。2017年债券违约可能会更加频繁和更大规模地出现。

对此，我们需要强调，尽管债券违约是一种市场常态，但也会冲击一级市场与二级市场，影响企业的融资功能与加剧市场波动，而更重要的是，一旦出现无序违约，规则的缺失与随意性以及发行人的道德风险等多种因素的搅合可能会导致的信用崩塌从而造成金融危机。为此，需要建立起对发行主体行为起到约束效力的完整法律框架，包括信息披露制度、债券持有人会议制度、受托管理人制度、债权人司法救济制度和特殊保护条款，其中最重要的要强化对债券发行方的信息和风险披露的要求和对发行主体欺诈骗行为作出严厉的惩戒。另一方面，必须建立包括债券展期兑付、债务重组、债转股以及破产清算等一系列透明的违约处理机制，以此协调好债权人和股权人之间的利益冲突，最大程度地减轻对实体经济的破坏性影响，同时推动市场信用机制的充分实现与有效张扬。