1月16日，周一，春节前最后一个完整交易周的首个交易日，资金面骤然收紧，债券市场随即走弱，午后行情急转直下，国债期货再显高波动“本色”，刷新近五周最大跌幅，充分暴露了当前市场心态的脆弱。

市场人士指出，居民取现、存准补交、企业缴税，短期内多因素叠加或致流动性波动加大，谨慎预期主导的氛围下，市场利率波动风险在增加，但机构对节前流动性紧张有一定预期，且预计流动性风险总体可控，因此，谨慎防御的同时也应关注利率波动可能孕育的机会。

午后风云突变

从10年期国债期货主力合约T1730走势上看，昨日早盘仍延续前几日横盘震荡的走势，多数时候运行在前结算价上方，但午后盘面突变，期价快速走低，下探96.880一线后才重新企稳，跌幅超过0.6%，尾市又刷新日内低点至96.950元，收报96.860元，跌0.66元或0.68%，为上月20日以来的单日最大跌幅。10年期国债期货其余两合约跌幅稍大，其中T1706跌0.8%。5年期国债期货各合约下跌0.39%-0.48%，其中主力合约TF1703收报99.140元，跌0.48元或0.48%，同步刷新了上月20日以来的单日最大跌幅。

另值得一提的是，昨日国债期货市场成交与持仓规模双双上升，除T1703合约之外，其余各合约持仓量均出现增长。据统计，16日，10年期国债期货共成交6.89万手，较上一交易日增加近2.95万手或75%，5年期国债期货共成交1.07万手，增加2122手或25%；持仓方面，10年期国债期货日增仓3260手，5年期国债期货增仓919手。

现券方面，昨日早间银行间债券市场波澜不惊，现券维持窄幅震荡，但伴随着午后国债期货跳水，现券成交利率也逐步走高。全天10年期国债收益率上行约4bp。据Wind提供的交易行情显示，16日，10年期国债活跃券160023早盘成交在3.185%，低于13日收盘利率1bp，在此价位成交数笔后，收益率开始向上走，早盘末笔成交在3.19%，午后开盘跳高至3.21%，不久进一步升至3.24%，尾盘成交在3.24%，较前收盘利率上行4.5bp。10年期国开债160213从3.74%一路成交到3.79%，较前收盘利率上行6bp。

资金面生变是祸首

经历上年末的急跌急涨后，年初以来债市转向盘整，10年期国债收益率一直在3.1%-3.2%之间徘徊，T1703则持续围绕97元上下波动，但经此一跌，T1703已向下突破近期整理平台。另外，从成交上看，期债下跌过程中的跟风做空的现象也很明显，表明市场上谨慎气氛很浓重。

事实上，虽然前两周利率债市场总体运行平稳，但结合资金面等因素来看，其实际表现是弱于预期的，借用某券商固收研报的话来说，就是“该涨不涨”。

近期利多利率债的因素其实不少，主要包括：其一，年初资金面回暖，短期流动性一直较充裕，短期限回购利率下行明显，R001和R007基本跌至2016年上半年的运行中枢附近，另外，DR007与R007之间的利差大幅收窄，表明非银机构融资难的问题暂得到缓解，利率互换逐渐走低，反映出市场流动性预期也呈现边际改善。在资金利率下行的带动下，最近同业存单、短期债券乃至信用债收益率均出现较明显回落，利率债尤其是中长期品种则变化不大，表现偏弱势。其二，年初人民币未跌反涨，打破单边贬值运行格局，市场汇率预期出现分化，年初恐慌性贬值之虞缓解，对本币流动性及市场情绪的冲击或有所缓解。其三，年初以来，“特朗普交易”退潮，美元冲高回落，10年期美债收益率亦从上月高位回落20bp左右。其四，年初银行类机构配债额度恢复，而保险机构有到期再投资压力，加上净供给维持低迷，供需关系有利于孕育上涨行情。当然，近期也有一些利空信息，包括上月PPI、金融数据超预期等。

应该说，利率债“该涨不涨”首先反映出市场心态谨慎。再借用另一家券商研报的话，就是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。对于刚经历了一轮罕见下跌的市场参与者来说，保持谨慎防御可能是当前的普遍做法。而在一致谨慎的市场氛围中，做多的共识很难凝聚，做空的选择则容易达成，另外，边际利空因素的冲击也可能很明显。这或许也正是昨日债市再现大跌的原因所在。从边际上看，春节前最后一两周，资金面初现季节性收紧，刺激了市场脆弱的神经，尽管流动性谈不上很紧张，但对市场的冲击也不可小觑。

防守反击为主

短期来看，流动性波动可能仍是短期行情最大的波动来源。

基本面上，2016年12月PMI、物价、外贸、货币金融数据已先后披露，主要宏观经济指标中，还剩下当月投资、工业生产、消费及当季和全年GDP等几项，但从已披露数据来看，上月宏观经济仍延续稳中向好态势，经济筑底企稳的迹象比较明显，而工业品通胀上行较快，引发市场通胀预期抬头。基本面因素对债市行情的支撑减弱，并从边际上带来了利率重心自低位上移的压力。

海外市场方面，美元盛行两月后，先前主要靠预期支撑的“特朗普交易”逻辑面临验证和修正，黄金、债券等避险资产出现反弹，短期内海外市场扰动可能减轻，但中期内仍存在不确定性，还需观察特朗普上任后美国经济政策的调整情况。

与此同时，国内货币政策转向稳健中性已得到官方确认，对流动性的定调也从前期的“合理充裕”转为“基本平稳”，边际上收紧的态势比较明确。从市场的理解来看，一段时间内，货币政策不继续边际收紧，而保持实质稳健就已不错，流动性要回归上年同期的状态更是奢望。

总的来看，近期基本面、海外市场、政策面未发生显著变化，市场的看法也比较趋同，而前期债市调整对市场预期变化的反应也比较充分，短期内，引发市场波动的主要还是情绪，关注点则集中在流动性上。

春节前流动性存在季节性波动规律。今年来看，春节在1月，居民取现、企业缴税、存准补缴等因素可能产生叠加共振，尤其从本周开始，取现和缴税压力都将加大，年初信贷投放派生的存款又可能带来存准补缴，压力相对集中，影响可能较大。

市场人士指出，考虑到节前流动性波动或加大，而当前债市缺乏有效利好提振，谨慎情绪占主导，短期内利率波动风险在增加。目前，10年期国债3.1%-3.2%的利率水平偏中性，短期内可上可下，应坚持防守反击，防御为先。不过，市场对节前流动性波动加大已有预期，大多加强了流动性管理，近期又进行了提前准备，加上央行仍会适时维稳，平抑异常波动，预计流动性风险可控，节后大概率将重新转暖，因此，若近期流动性波动引发债市超调，则可能孕育交易性机会。