美国经济靠什么？库存、汽车和大豆！（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华）

摘要：

自特朗普当选美国总统以来，全球市场风格发生了巨大的变化，而这些变化背后的一大逻辑支撑是对美国经济的强烈看好，尤其是对特朗普政策满怀期待。那么美国经济到底怎么样呢？我们基于美国三季度数据的研究发现，美国经济短期确有改善，但其中部分原因是机动车消费、大豆出口的短期激增、以及存货投资回升，而私人投资、制造业生产依然低迷。

需求端：消费确有改善，投资出口仍弱。 需求短期回暖，消费贡献最大。美国三季度GDP增速升至3.2%，创下两年来的最高纪录。机动车、食品饮料带动商品消费大幅好转，对经济回升贡献最大，而占总消费2/3的服务类支出整体却在走弱，且耐用品消费未来可能受到油价回升、利率走高的冲击。投资依然偏弱，地产仍未恢复。美国三季度私人部门投资增速由二季度的-7.9%转正至2.1%，但这一变化主要是由存货投资边际改善导致的，而占总投资接近99%的固定资产投资环比仍下滑了0.9%。当前非住宅类固定投资仍在走弱，住宅类投资增速也从去年三季度以来一直在下滑，房地产市场仍未从次贷危机阴影中完全走出。出口回升靠大豆，未来难以持续。美国三季度经济好转与出口回升、逆差收窄也有一定关系，尤其是商品出口增速达到了14.2%。南美主产国大豆减产，美豆出口飙升是出口改善的主要来源，直接贡献了0.7个百分点的GDP增长，未来难以持续。

供给端：生产依然不佳，库存难以回升。 大宗生产低迷，汽车支撑增长。总体来说，美国生产端依然非常疲弱，尽管公用事业、教育健康维持了较高增速，但采掘、建筑、零售、信息等仍是拖累。美国工业生产指数、产能利用率均在低位。今年以来，交通设备中的汽车、轻卡等生产有较大幅度的回升，但油价回升或将威胁高增长的持续性。库存仍在去化，上升动力不足。从历史上看，美国库存周期与经济周期高度一致，而当前库存仍在去化，尽管下半年制造业库存有所回升，但幅度非常小，预计本轮库存下行周期还未结束。

通胀就业改善，长期问题仍存。在经济短期好转的情况下，美国的通胀和就业均有改善，11月PCE物价同比稳定在1.4%，能源类、IT相关产品对通胀的拖累逐渐消除。美国11月新增非农就业17.8万，失业率4.6%，为08年危机以来的最低水平。如果不考虑劳动力市场的退出状况，美国经济已经接近充分就业。但是，劳动力参与率下降、生产率增速偏低、贫富差距等长期问题未来仍可能会威胁美国通胀和就业的改善。

警惕现实不达预期。当前市场对美国经济强烈看好的原因大致有两点，一是美国三季度以来多项数据超出市场预期，二是对特朗普政策充满期待。关于第一条理由，我们认为美国经济短期虽有好转，但部分是由大豆出口激增这种短期因素贡献的，从总体基本面来看，美国经济并不是足够强劲，且生产率、劳动参与率、贫富差距等问题未来会拖累美国的长期经济增长。看好美国经济的第二条理由也仍待观察，特朗普政策依然存在很大不确定性。一方面其政策实施起来比较困难，特朗普能否兑现竞选承诺仍有疑问。另一方面，限制移民、贸易保护等措施即使执行，也可能会导致经济效率的下降。

所以在对美国经济持乐观态度的同时，也需要看到数据背后的另一面，保留一份谨慎。如果明年一季度美国经济数据出现低于预期的情况、或者特朗普推行新政策受阻，市场预期很可能会在短时间内反转，美元或将再度走弱，从而有助于新兴市场资金流出以及汇率贬值压力的缓和。

正文：

自特朗普当选美国总统以来，全球市场风格发生了巨大的变化，美国股指迭创新高，美元指数大幅飙升，新兴市场货币贬值、资本流出，全球债市哀鸿遍野。而这些变化背后的一大逻辑支撑是对美国经济的强烈看好，尤其是对于特朗普政策的满怀期待。那么美国经济到底怎么样呢？这一问题的答案直接关乎未来市场的走势。

我们基于美国三季度数据（第二轮测算结果）的研究发现，美国经济短期确有改善，但其中部分原因是机动车消费、大豆出口的短期激增、以及存货投资回升，而私人投资、制造业生产依然低迷，此外还有一些长期问题未来会持续困扰美国经济。所以在对美国经济持乐观态度的同时，也应该保留一份谨慎，能看到数据背后的另一面。

需求端：消费确有改善，投资出口仍弱 需求短期回暖，消费贡献最大

美国三季度 GDP 环比增速明显回升。从15年3季度起，美国GDP环比折年增速从2%以上一路下滑至今年一季度的0.83%，但从二季度开始企稳回升，二季度增长1.4%，三季度直接达到了3.2%，三季度终值被进一步上调至了3.5%，创下两年来的最高纪录。

从结构上来看，消费对于经济回升的贡献最大，其次是出口改善。美国GDP中消费占比将近70%，而消费在二季度环比大增4.3%后，三季度继续保持了2.8%的增速，对GDP回升贡献最大。投资环比增速尽管在三季度由负转正至2.1%，但贡献主要来自存货投资的边际改善，而占投资比重接近99%的固定资产投资仍在下滑。三季度出口也大幅回升，导致美国贸易逆差有所收窄，对GDP回升亦有重要贡献。政府消费和投资则保持相对平稳。

机动车、食品饮料带动商品消费大幅好转，是消费回升的重要原因。三季度以来，占美国消费总支出1/3左右的商品消费明显走强，9、10月份环比折年增速均在11%以上。耐用品中的机动车及零部件、娱乐设施和非耐用品中的食品饮料消费是商品消费增长的重要支撑。从今年二季度以来，受到低油价、宽松信贷环境等因素刺激，美国机动车消费一直较为强劲，9月份环比折年增速达到86%，10月份14%。娱乐设施在9、10月也开始反弹，增速在23%左右。在非耐用品中，食品饮料消费增速今年以来一直在回升，10月环比折年增速达到了15%，而能源类、衣服鞋帽消费依然疲弱。

占总消费 2/3 的服务类支出整体却在走弱。从12个月移动平均环比折年增速来看，美国服务类支出增速在15年上半年基本都维持在3%以上，但之后开始走弱，10月份仅为1.9%。从大类来看，家庭服务、医疗、交通、娱乐消费增速均在震荡下滑。

所以消费短期回暖的背后是存在危机的，占比较高的服务类支出依然处于弱势状态，而耐用商品可能受到油价回升、利率走高的冲击。

投资依然偏弱，地产仍未恢复

美国私人投资整体依然比较疲弱。从三季度的环比数据来看，美国私人部门投资增速由二季度的-7.9%转正至2.1%。但从结构上分析，本次投资改善主要是由存货投资由上季度的减少95亿美元转为增加76亿美元导致的，而占总投资接近99%的固定资产投资环比仍下滑了0.9%。即便是存货投资，也已经连续下滑了近两年时间。所以美联储历次议息会议纪要几乎都提到私人投资依然疲弱（soft），而投资增速的下滑也会拖累未来的经济产出。

到底是哪些项目在拖累美国的总投资呢？一方面，非住宅类投资整体在走弱。美国的私人固定资产投资中，20%为住宅投资，80%为非住宅。非住宅投资主要包括设备、知识产权、建筑物（structures）三大块，占比分别为47%、33%、20%。今年以来建筑物投资增速整体回升，环比折年率从去年四季度的-15%提高至今年三季度的10%，这一改善主要来自商业和健康、制造业领域，而电力和通信、采掘业建筑物投资依然非常低迷。与此同时，占比较高的设备和知识产权投资增速则在下降，三季度环比折年率分别降至-4.7%和1.0%，尤其是交通、工业设备投资依然维持在负增状态。

另一方面，住宅类投资增速从去年三季度以来一直在下滑。次贷危机以来，美国的房地产市场整体是在恢复的，但与历史平均水平相比依然处于疲弱的状态。例如当前新开工在建私人住宅折年数仅为109万套，处于60年代以来历次房地产周期的谷底范围；住宅投资环比折年率从去年二季度的14.8%的高点一路下降至今年三季度的-4.4%，且已经连续两个季度负增长；虽然房价已超过危机前的水平，但租金价格也在上涨，房价租金比仍处于2000年地产泡沫发酵之前的水平，今年以来全美成屋签约销售增速也处于低迷状态。

利率的提升对未来房地产市场的复苏会构成威胁。美国的住房抵押贷款当前依然处于回落状态，也进一步证明了房地产市场仍未从次贷危机阴影中完全走出。当前美联储已经启动新一轮加息周期，尤其是近期房贷利率大幅回升，未来可能对房地产价格和销售有较大的冲击，甚至成为房地产市场复苏的一大威胁。

出口回升靠大豆，未来难以持续

美国三季度经济好转与出口回升、逆差收窄也有一定关系。今年以来，美国贸易逆差从去年底的5666亿美元小幅收窄至三季度的5210亿，而仅三季度环比就收窄了375亿。逆差收窄的主因是出口的小幅回升，尤其是三季度商品出口环比折年增速达到14.2%，服务出口也升至2.9%，而进口依然低迷。

全球贸易总量萎缩、美元强势的背景下，为何美国商品出口还能有如此大幅的回升呢？主因在于大豆！从商品出口结构来看，非食品出口增幅并不大，而食品在三季度的环比折年增速直接从二季度的36%跳升至221%，而大豆出口飙升是主要来源。今年受拉尼娜因素影响，南美主产国阿根廷和巴西的大豆产量大幅缩减，美豆则填补了这一缺口。根据我们的测算，美国三季度商品出口环比增加的482亿美元中，有60%是由大豆出口贡献的。如果假定三季度大豆出口和二季度持平的话，则美国三季度 GDP 增速将从 3.2% 下降至 2.5% ，而这还未考虑与大豆生产、运输等相关的经济活动增长。

但是从9月份起，大豆出口已经开始大幅回落，短期因素逐渐消除，商品出口也走弱。再考虑到全球经济整体低迷、美元强势、贸易保护等因素，出口未来对美国经济增长的拉动将减弱。

供给端：生产依然不佳，库存难以回升 大宗生产低迷，汽车支撑增长

总体来说，美国生产端依然非常疲弱。从产值角度来看，二季度环比折年增速仅为1.7%（三季度数据仍未公布），其中采掘业增速仍在-12.6%，建筑业-7.5%，信息、零售、制造业、交运仓储的产值仍为负增长。尽管公用事业、教育健康维持了较高增速，但难以支撑整个经济。从增加值角度看，采掘、建筑、零售、信息等行业也都是生产端的重要拖累。

工业生产指数增长低迷，大宗商品类生产仍是重要拖累。工业生产指数是剔除价格因素、从数量上衡量工业生产状况的指标。14年起美国工业生产指数就开始大幅下滑，从106.7一路下行至当前的103.9，近几个月这一趋势仍在延续。其中基础金属行业生产指数三季度环比折年下跌近12%，非金属矿下跌7%，石油煤炭下跌2.3%，是美国工业生产的重要拖累。今年以来，交通设备中的汽车、轻卡等生产有较大幅度的回升，不过四季度以来已经有所回落，且随着油价回升，高增长或难持续。

工业产能利用率也处于历史低位，回升乏力。本轮产能利用率的回落也开始于2014年底，工业总体产能利用率从78.9%的高位下降至今年11月的75%。其中制造业从76.3%下降到了74.8%，采掘业从91%以上下降至不足74%的低位。下半年虽然采掘业产能利用率小幅回升，但仍处于历史低位，而且原油回升有顶，大宗的全球需求依然偏低，所以短期难有大幅改善。此外，交通设备、汽车等产能利用率今年以来大幅回升，也足见汽车行业对美国工业的支撑作用。

库存仍在去化，上升动力不足

从历史上看，美国库存周期与经济周期高度一致。究竟库存是领先指标还是滞后的，学术界并没有给出一致的结论，但大多数的研究默认库存指标是顺周期的，与经济周期同步。即产品销售好的时候，企业会增加库存投资；而产品销售不好时，企业会减少库存投资。从实际的经济数据也可以看出这一点，美国私人库存、制造业库存变动均与GDP增速高度一致。而当前库存仍在去化当中，尽管下半年制造业库存有所回升，但幅度非常小，所以从库存角度看，经济要持续复苏也比较困难。

在当前情况下，我们认为美国要启动新一轮的库存回升周期比较困难。一方面，从数值上来说，当前美国私人库存投资变动水平远高于以往任何一个库存周期时的最低点，说明库存变动还未探底。另一方面，从时间上来说，本轮库存投资下行周期开始于去年9月份，仅持续了1年时间，而上一轮下行周期持续了3年，上上一轮持续了近4年时间。大量的研究表明库存周期具有“惯性”，再加上本轮美国所处的外部环境也更加复杂，所以预计本轮下行周期还未结束。

3.  通胀就业改善，长期问题仍存

在经济短期好转的情况下，美国的通胀和就业均有改善。从通胀来看，美国11月PCE物价同比稳定在1.4%，核心物价同比虽小幅回落，但仍在1.7%。从细项来看，11月能源类价格环比上涨1.2%，IT相关产品价格环比也回升0.7%，对通胀的拖累逐渐消除。由于今年年初油价基数偏低，而减产协议又推动油价反弹，预计未来对通胀会构成一定压力。但受页岩油打压，油价上行有顶，且需求疲弱可能会拖累CPI中其它项目回落，所以总体美国通胀压力相对有限。

从就业来看，美国11月新增非农就业17.8万，失业率4.6%，为08年危机以来的最低水平。如果不考虑劳动力市场的退出状况，美国经济已经接近充分就业。耶伦在12月议息会议发布会上也指出，通过加息，FOMC承认了美国经济取得的进展，经济正向着美联储的通胀和就业双重目标迈进。

但是，依然有很多至关重要的长期问题未来会威胁美国通胀和就业的改善。首先，婴儿潮一代退休、工作意愿下降导致美国劳动力参与率下降到了63%以下，为70年代以来的最低点，将直接拖累长期经济增长。其次，近年美国劳动生产率增速大幅回落，甚至一度出现负增长。再次，美国贫富差距在不断扩大，全国将近一半的收入流进了前10%的人手中；另一方面，中产阶级是一国发展的重要推动力，但当前美国中产阶级的规模已经萎缩至30年来的最低点。

警惕现实不达预期

自从特朗普在11月当选美国总统后，全球市场出现了巨大的变化：美国道琼斯指数接近2万点；美元指数再度登上本世纪初以来的历史高位；美联储以及市场预期明年加息三次；美债收益率达到两年来的高点；全球债市跟着普跌；新兴市场货币贬值、资本流出。这些变化背后的一大逻辑是市场对美国经济的强烈看好，看好的原因大致有两点，一是美国三季度以来多项数据超出市场预期，出现好转迹象，二是大家对特朗普政策充满期待。

关于第一条理由，我们认为美国经济短期虽有好转，但其实并没有大家想得那么强劲，可持续性存疑。第一，三季度经济的好转部分是由偶然因素导致的，例如大豆出口的剧增至少贡献了0.7个百分点的GDP增长。第二，经济基本面也不够强劲，从需求端来看，服务业消费回升速度较慢，投资仍疲弱，房地产市场尤未恢复，出口未来可能跳水；从供给端看，工业生产仍受到大宗商品疲弱的拖累，私人库存依然处于下行周期。第三，生产率、劳动参与率、贫富差距问题未来会拖累美国的长期经济增长。此外，随着利率水平的提高，美国的房地产市场、汽车消费等均有可能受到冲击。

看好美国经济的第二条理由仍待观察，特朗普政策依然存在很大不确定性。一方面其政策实施起来比较困难，特朗普能否兑现竞选承诺仍有疑问。以财政刺激政策为例，当前美国的联邦公共债务率已达到105%，而特朗普又要大幅减税，赤字率和债务率的上升势必会受到多方反对，而且特朗普上任后也要解决美国搁置已久的债务上限问题。另一方面，特朗普提出的限制移民、贸易保护等措施即使执行，也可能会导致经济效率的下降。

所以在对美国经济持乐观态度的同时，也需要看到数据背后的另一面，保留一份谨慎。如果明年一季度美国经济数据出现低于预期的情况、或者特朗普推行新政策受阻，市场预期很可能会在短时间内反转，美元或将再度走弱，从而有助于新兴市场资金流出以及汇率贬值压力的缓和。