自12月16日起，美国做空机构浑水公司连续两次发布报告质疑中国企业辉山乳业（06863.HK）。截至12月19日，辉山乳业对此已多番回应。

“浑水”，英文名Muddy Waters，是一家美国匿名调查机构。公开资料显示，2010年，该机构曾针对多家在美上市中国公司先后发布质疑调查报告，最终由于成功猎杀数家中国公司，因而在资本市场名声大噪。继盯上辉山乳业后，浑水公司创始人Carson Block称，将做空更多香港上市公司。

辉山乳业恰逢拟IPO回归A股的关键时期。在连番遭受质疑后，浑水是否还会有下一步动作以及辉山乳业的命运备受关注。

香颂资本执行董事沈萌在接受21世纪经济报道记者采访时表示，辉山乳业未来很可能将面临不断证明自己的情况。“他们不光要证明给投资者看，还要证明给内地证监会看。”沈萌担心，辉山乳业回归A股因此而受到影响。

农业干部管理学院研究员陈瑜则认为，浑水此次做空辉山乳业，对行业而言，是个提醒。“这不只是对乳制品行业，对中国在国外上市的企业都是个提醒。在有人盯着的情况下，企业要更加严格要求自己，做得更好。”

在连续发布两份报告后，浑水资本研究部总监Carson Block12月20日对外回应称，针对辉山乳业的回复，浑水未来会陆续发布报告。

连番质疑与回击

截至目前，浑水共计发布了两份质疑辉山乳业的报告。

第一份是12月16日，浑水发表对辉山的沽空报告，称认为后者价值接近于零，是一个骗子公司。

浑水这份报告指出辉山乳业可能存在利润造假、资本支出、财务造假等问题。浑水在报告中指出，至少从2014年开始，辉山就一直从第三方大量购买苜蓿（一种牧草），但辉山却称苜蓿是自给自足，由此浑水认为辉山存在利润数据造假。浑水还称，辉山在牛场资本支出上也存在夸大，夸大金额约在8.93亿到16亿元人民币之间，夸大支出或为支持财务数据作假。同时，辉山董事会主席杨凯至少挪走了1.5亿资产给子公司，这家子公司拥有至少四家牛场，未曾有相关披露，浑水认为杨凯拥有这家子公司和相关畜牧场的控制权。浑水还指出，即使辉山的财务数据并未作假，也因过度使用杠杆而濒临违约，加上财务数据造假，浑水认为辉山明年违约的概率很高。

受此影响，辉山股价大跌，并在16日宣布自上午11时许临时停牌。当晚，辉山发布澄清公告，对浑水公司的指责逐条反击，指出浑水在沽空公司证券，认为其可能从证券价格下跌中获利。

美国时间12月18日，浑水公司发布第二份报告，称辉山大量虚报收入。浑水称，其调查员获取了销售辉山乳业成品奶制品的四家公司的税务数据，并依据辉山乳业成品奶制品的销售进行了收入分析，这一部分大约占辉山乳业外部收入的79%。

于当天，辉山乳业发布增持公告称，创始人杨凯及其一致行动人葛坤出资增持公司股票，增持后约占18日全部已发股本的73.06%。

12月19日，辉山乳业复牌，随后针对浑水发布的第二份报告再次发布澄清公告称，公司财报中所报告的集团合并收入，是根据国际财务报告准则编制；当晚，辉山发布创始人股东杨凯及执行董事葛坤增持公司股份的公告，增持后约占公司当日全部已发行股本的73.21%。

浑水做空逻辑

作为一家以做空而闻名的公司，浑水的确曾令不少中国企业陷入困境。曾有相关媒体统计显示，“呛水”后的这些中概股有的顽强反击，依然活跃在美国股市，如东方纸业、新东方；有的则无奈退市，甚至至今官司缠身，成为浑水彪炳的“战绩”，如绿诺科技；还有的虽然击退浑水，但是无意留恋美股市场，以私有化等方式主动退出，如分众传媒。

在沈萌看来，浑水并非突然间找上辉山。在辉山回归A股之际，其在港股的关注度被提升。而浑水此时做空辉山乳业，可以吸引很多注意力。

沈萌认为，不排除国内公司为了回归A股价格更高而粉饰业绩，并在财务数据上做了一些调整，而被浑水抓住作为瑕疵而质疑。

乳业分析师宋亮也赞同此分析。他认为，辉山在港股回归A股时，有可能为了股价更高而在财报上做一些虚夸的宣传；另外，乳业整体处于行业生产状况的低谷期，此时浑水做空，容易成功。

那么，浑水此番做空能否成功？辉山乳业的命运又将如何？

辉山乳业给21世纪经济报道记者的回应是，相比第一份报告对辉山乳业股价的打压，浑水公司的第二份报告几无效果。12月19日收盘后，辉山乳业股价上涨近1.82%。沽空比率也从16日的53%下降到19日的1.7%。而此前半个月内，辉山乳业的沽空比率一直保持在高位。由此可看出，浑水与辉山乳业的攻防战第二轮，辉山乳业开始占据绝对优势。

辉山乳业方面认为，“在美国市场，做空者几乎都有相似的手法，发布不利于公司的报告或者消息，打压股价，然后从做空的股票中狠挣一笔。对于做多者来说，股票下跌总有限度，最多股价归零；但是对做空者来说，股票上涨的空间则没有限制，也是因此，做空者风险高于做多。股票一旦上涨，做空者就会亏钱，而且股票上涨后，许多做市商会要求投资者在股票账户内存入更多资金，以防投资者大幅亏损后，无法还钱。相信浑水已经是强弩之末。”

做空能否成功？

陈瑜指出，辉山和浑水之前做空的其他企业不太一样，之前浑水曾经做空过黑龙江的大庆乳业，但是辉山体量更大。辉山乳业是D20代表企业，体现了一二三产业的融合，也是农业部、工信部、奶协、乳协共同看好的名企，有很多优质奶牛。“从我自己的观察和了解来看，辉山乳业牧场的选择、养牛团队和牛本身的状况都比较好，在国内，他们的养牛理念和养牛方式也比较先进，可以说辉山是代表了行业发展的一个方向，他的发展模式也是国内比较提倡的。”

陈瑜认为，浑水做空的理由不太成立。“浑水的理由，比如说单产造假等，其实是在没有深入了解中国乳业的情况下给出的。国际指标的单产指的是成母牛单产；而国内所说的单产指的是全群单产，是把包括产奶的母牛以及小牛、后备牛等都加上再计算。如果只算成母牛，中国的单产早就超过6吨；而高产的荷斯坦牛产量就是9吨，不用造假。中国前二十名乳业集团的牛多是高产牛，比如辉山、现代牧业、蒙牛、伊利等，管理水平也很高。另外，辉山牧场所处我国玉米主产区，从经济学等角度来看，辉山的发展较好；其优质高产的养殖模式也是我们高度认可的。”

在陈瑜看来，浑水此次质疑，对辉山来说，是一个考验。但他认为这不一定是坏事，对于乳制品企业来说，最致命的只有自身质量问题，但现在是外国公司在做空中国企业，不涉及质量问题，而这也许反而会激起大家对辉山的拥护。但具体还要看辉山的处理和应对。

宋亮认为，从辉山目前回应看，已经越来越有力。他认为，浑水这次做空很可能会失败。不过，宋亮认为，浑水此次做空会延缓辉山乳业转A股进程。这主要看浑水做空以后对辉山整个估值和预期造成多大影响，另外要看做空成功与否。