1.统计已发行的企业ABS产品可以发现,基础设施收费权类基础资产分别位列市场发行数量和发行规模的第三位、第五位,截至今年11月底,企业ABS市场共发行94笔基础设施收费权类产品,发行规模869亿元,分别占市场总规模的16%和13%。今天的报告中我们重点讨论基础设施收费权类证券化产品。
2.基础设施建设是我国固定资产投资的重要组成,未来发展空间巨大。基础设施建设可以进一步划分为三大板块:交通运输、仓储和邮政业;水利设施、生态环境、公共设施管理;能源系统(电力、热力、天然气、供水供热等)。一般来讲基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢,以及明显的外部性等特点,因此其资金往往来自于财政拨款或地方政府筹资,具体的债务融资方式包括银行贷款、政府举债、开发性资金、夹层资金融资等。
3.传统的融资方式不能较好的解决资金周转问题,市场也在不断探索新的融资途径。资产证券化作为新的融资途径参与到基础设施建设领域有两条路径,一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化;二是将PPP项目中地方政府作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为基础资产进行证券化。目前市场基础资产收费权类的ABS多数对应经营类项目,即项目自身有稳定的运营收入,需要注意的是,原始权益人应该取得相应基础资产相关的运营许可。
4.通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资可以有效的增强资产流动性、盘活存量高资产、提高资金运作效率,也为参与基础设施建设的社会资金提供了提前退出路径。因此,资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一,在已发行的基础设施收费权类证券化产品中,又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建设类。
5.基础设施收费权作为一种未来收益权类资产,与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切相关,基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况。在分析基础设施收费权类ABS是,最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。
6.基础资产分析:现金流是重中之重,任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。首先需要对法律权属关系进行认定,包括取得特许运营许可、基础资产可转让、无抵质押状态等;其次可以根据不同的基础设施板块进行划分,针对每一个板块可进一步根据其付费使用者的行业分布、地域分布、人群分布对基础资产进行再解读,分析其行业集中度。最后,针对不同的基础设施类型,基础资产现金流分析侧重将有所不同,但整体来说可以分为两大类:一是对于流量(使用量)的分析;二是对于价格的分析。具体来看,不同的项目均可从以下几点进行切入:宏观环境和行业政策、市场供需状况、行业竞争格局、新进入者壁垒、持续运营能力等。
7.产品结构分析:外部增信强于内部增信。基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级;超额现金流覆盖;信用触发机制。优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差,更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。而超额现金流覆盖是收益权类基础资产最主要的内部增信方式,通过提高现金流的保障概率水平,来确保资产支持证券本息回流的可靠性。
8.在实际操作中,基础设施收费权项目一般需要提供相应的外部担保,包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。
9.量化分析:关注未来经营风险。收益权类基础资产的现金流预测,主要是基于历史现金流表现,并结合未来存续经营中可能遇到的变化进行预测。在现金流分析时,需重点关注对于未来现金流预测是否存在过于乐观的情况。
10.相较于一般的债权类基础资产,收益权类基础资产和原始权益人表现出更强的不可分割性,基础资产无法完全独立于原始权益人的破产风险,其评级要点也依赖于原始权益人的差额支付承诺和第三方外部担保。因此,对于收益权类证券化产品更类似于企业发行的信用债券,建议投资者将分析重点放在原始权益人、担保人和现金流分析上,对产品内部增信保持一份警惕。
