临海市基础设施投资有限公司(以下简称“临海投资”)拟于12月27日-28日召开债券持有人会议,审议表决“13临海债”提前置换的议案,我们对此进行如下点评:

13临海债的置换议案

根据提前偿还议案的内容,发行人将于2017年12月31日前确定提前置换的日期,按照已发行尚未兑付的本期债券面值偿还本金,同时支付自最后一个付息日至提前还本付息日的利息。发行人已于2016年3月21日提前偿还20%本金2.4亿元,本期债券余额为9.6亿元,票面价值80元,12月9日中债估值收益率为4.45%,估值净价为82.42元。因此,如果按面值置换,则债券持有人将面临一定的损失,预计议案被通过的可能性非常低。如果目前的议案被债券持有人否决,预计后续将继续召开持有人会议来协商置换价格,直至达成双方都能接受的方案。

13临海债的置换价

2017年一类债务置换将较为频繁,对于债务置换我们仍持有较为乐观的态度,由于地方政府和发行人都有动力促成债券置换,置换价格很有可能贴近(甚至高于)估值/二级价格。但最终的置换价是持有人和地方政府以及发行人博弈的结果,由于不同债券的持有人结构、发行人资质以及地方政府财力具有一定差异,因此双方的博弈能力也具有一定差异,并影响最终的置换价格。

为什么要求以面值置换

为了说明这个问题,我们不妨引入经济学中的蛛网模型:在一个非连续交易的市场中,价格总是由交易双方多轮询价得出;而且,交易双方在报价时,都会向着有利于自己的一侧报价,最终价格收敛于双方都可以接受的水平。一般来说,交易越不频繁,历史成交数据越少,双方的报价差就会越大。

在88号文框架下的企业债券债务置换正是这样一个市场。由于13临海债的置换方案由发行人所提出,所以回售价肯定有利于自己。换言之,如果回售议案由持有人提出,回售价同样会有利于持有人一方。

因此,发行人提出以面额进行置换并不令人感到奇怪。事实上,如果发行人在首次询价时提出以估值价进行置换,我们反倒会感到奇怪,因为这样发行人一上来就会丧失了谈判的筹码。此外,我们相信发行人早已预期其预案会被否决,而召开会议更多地是为了履行必要的流程。