编者按：“东方证券杯”私募梦想创业营，由拥有“东方赢家”财富管理品牌的东方证券与全球华人首选财经门户新浪财经跨界联手举办，致力于打造私募证券行业最具影响力的平台型创业生态体系。
历时9个月赛程的第二届私募梦想创业营于2019年12月13日正式收官，新浪财经携手东方证券，推出“私募访谈”栏目，呈现获奖机构的投资理念与求索之道。本期受访机构为“年度十佳私募基金管理人”获得者齐兴资产。
齐兴资产是私募梦想创业营“年度十佳私募基金管理人”中唯一的债券策略管理人。在私募行业中，债券等固收类产品因收益率较为有限，并不为管理人和投资人所追捧。创业营的统计数据显示，今年参赛的机构中，只有4%的机构的投资策略以债券为主。
在此背景之下，齐兴资产的扩张速度显得尤为突出。这家总部位于深圳的公司成立仅2年有余，管理规模已经超过50亿元，并在北上深三地设有办公室。
在齐兴资产合伙人韩庭博看来，公司的快速发展离不开自有、高效的销售渠道，但背后同时显示出了资本市场整体风格的变化——投资者对收益风险比的要求更为成熟，风险偏好正在下行。
“以前我们说，债券产品的收益率是7%-8%，投资人根本不会看。现在，有的投资者觉得只要安全，6%-7%的收益就已经满意了。”韩庭博说，随着资管新规的落地，未来债券类私募毫无疑问会越来越多。
私募梦想创业营颁奖典礼的场地外观
城投“信仰”金身未破
相比于其他策略，债券策略的最大优势在于风险较小，回撤率低。实际上，债券并非绝对安全，尤其是去年以来，信用债违约事件频发，即便是大白马，也有不少发出了“轰轰雷声”。
“如果想把固收类投资做好，就要对资产的信用风险做出严格管理。” 韩庭博说，目前在私募市场，想用单一策略，靠信用去博取超额收益非常难。换句话说，安全，是债券投资的第一要素。
而在民企、国企和城投等各类信用债中，城投债被投资者认为是安全性最高的，几乎是万无一失的“金身”。坊间甚至将城投债看作债券投资领域的“信仰”，任市场惊涛骇浪，“信仰”自岿然不动。
“城投债是有‘信仰’的，外行人觉得这是个笑话，但这背后确实有基础。”韩庭博解释，债券策略与权益类策略有很大不同，后者是看利润表，而前者是看资产负债表。还债需要看三个方面，一是再融资能力，二是协调债务的能力，三是还款意愿。城投平台股权清晰，协调各方面资源的能力很强，对风险的应对能力就强于其他类型的债券发行人。
也正是如此，齐兴资产也将主要的投资放到了城投债，希望用城投债获取基础收益。
过去几年，城投债偶尔被传“信仰”将不再，但均安然度过。对比其他债券来看，民企在政策宽松时大加杠杆提升资产负债表，一旦金融相对紧缩，就难以从金融机构融出资金，致使资金链断裂难以偿债。数据显示，目前债券违约中，民企占据绝大部分。
不过，城投平台负债率过高问题现实存在，2019年是还债高峰，不少城投平台面临偿债压力。就在本月，有一例区级城投出现了债券延期现象。
但韩庭博认为，这并不意味着城投债金身已破。“确实有部分城投需要借新还旧，但目前的城投的协调能力很强，某市开发区的5亿元的城投债，一个周末就可以调齐资金。”
另一方面，经济现在面临下行压力，稳住经济增长需要基建发力和托底。在此关键时刻，城投的责任和义务将更为突出，短期内违约可能性不大。
“短期来看，至少1-2年内，除非不买信用债，如果买信用债，城投仍然是最好的一批。”韩庭博说。当然，并不是意味着所有地方的城投都可以买，同时要设定一些指标，避开那些看起来会最快倒下的平台。
“年度十佳私募基金管理人”颁奖现场，右二为齐兴资产韩庭博
债券私募大有可为
和其他私募基金管理人不同，齐兴资产创立之初便有自己的渠道。董事长霍楠建立了一批销售队伍，为公司培养了一批高净值客户的资源。
只是这并不足以完全解释齐兴资产的高速增长。韩庭博认为，大投资环境下整体投资氛围的转变同样非常重要。
“2017-2018年，固收领域投资者的风险偏好较高。但随着P2P平台相继暴雷，一些其它信用风险爆发，大家的风险偏好快速转变。”以P2P为例， 数据显示，目前的P2P平台仅存400余家，比高峰期减少了80%以上。
韩庭博说，齐兴资产的销售现在去找投资者容易很多，不少人对债券型基金的收益要求显著下降，只要比理财高一点就好。
资本市场的另一端——权益类市场也在发生相应转变。不少投资者不再全部押注主动管理的权益类产品，固收类产品的“托底”效果不断增强。毕竟无论牛市翻了多少倍，但跌到一无所有只需要不到百分之一百。多次经历牛熊转换，投资者最终能以平常心面对市场的短期躁动，尽量避免追涨杀跌。
“投资者一味追求高收益的想法慢慢改变，他不会再把所有的资产都去买权益类或者弹性更高的产品，他会有一部分甚至是大部分留在相对稳定的产品上。而债券等固收类确实回撤控制做得更好。”韩庭博说。
债券类私募因此迎来良机。而随着资管新规的实施，刚性兑付被打破，净值成为一切产品竞争力的决定性因素，公募机构和银行的吸引力降低，更多优秀债券基金的管理人将会来到私募机构大展拳脚。
“未来债券型私募越来越多，是毫无疑问的。”韩庭博认为，债券市场很大，现在还没完全开发出来。各式各样的金融工具也会得到应用，比如成熟的量化团队能开发一些工具，如果他们能进入市场，将能推动整个债券行业的发展。
而单看2020年的债券市场，随着央行货币政策的实施，银行融资成本降低的效果延伸到企业融资成本上，信用利差会逐渐修复，债券市场或会迎来一波牛市。
“现在的牛市是结构性的。比如2018-2019年，国开债利率下降了150多个BP，但一些AA级企业债券的收益反而走高了。”韩庭博认为，明年信用利差领域存在一些机会，债券违约的情况会减少。
私募梦想创业营颁奖典礼现场
以下为访谈实录摘编：
齐兴资产不到2年管理规模超过50亿元，背后原因是什么？
韩庭博：齐兴的销售手里有一些高净值客户资源，我们会通过自己的渠道来卖产品，这是跟其它私募不太一样，它们可能更依赖于外部代销。
另外，这两年环境变化较大，投资者风险偏好降低。比如2017、2018年，大家的风险偏好较高，后来随着P2P暴雷以及信用风险爆发，大家的风险偏好开始转向。过去我们出去卖债券型的基金，说7%-8%的收益，根本不会有人来买。但是现在，我们说产品收益是7%-8%，投资者就觉得很满意了，甚至6%-7%就行。
假设明年股票行情转好，投资者风险偏好又上升了，那齐兴会遇到规模增长的问题吗？
韩庭博：如果大家对权益类资产或收益有更高要求，我们这种肯定会受到影响。
但是我觉得经过一个周期后，投资人在慢慢地学习和进步，他们过去一味追求高回报的想法会有变化，至少不会把所有可投资的资产都拿去做权益类或波动率比较高的产品。他们可能会把部分资产配置在相对更稳定的产品上。我们要做的就是把这部分做好，固收类产品在风险和回撤方面做得更好一点。当然，我们在信用风险方面也有所布局，再通过一些其他策略，比如期货和现货的交易，去增厚收益。
债券投资时怎么来选择标的？
韩庭博：我们希望能长久地经营债券业务，这就需要信任关系，因此我们在信用风险这一块管的比较严。目前在私募市场上，想靠信用去赚取超额收益是很难的，因为信用没有什么流动性，哪怕是赚钱了，也只是浮赢，因为很少有卖掉的机会。但是如果出问题了，亏损是实在的。所以，靠信用博取超额收益的性价比不高，我们不会靠信用去赚取超额收益，而是用来获取基础的收益。
我们的风险偏好比较低，配置的标的还是以城投债为主。债券也有一些套利机制，比如期货、现货之间，不同类型债券品种之间存在利差。目前我们的产品大约是7%-8%的收益。
城投债现在风险是不是也很高？
韩庭博：权益类产品看利润表，债券类产品是看资产负债表，看负债企业的再融资能力、协调债务的能力和还款意愿。城投平台的还款意愿比民企、国企强，而且城投的股权关系简单明确，当地银行和财政资源的能力强。
城投债目前规模比较大，而且2019年是一个还款高峰，城投一直都有要违约的声音，需要借新还旧，这是事实。但由于基建的作用很大，城投的价值和义务都在，所以至少到现在，债券领域所谓的城投“信仰”仍然在。从短期来看，只要买信用债，城投都是最好的配置标的。
不过配置城投时，要有自己信用标准的基础，也有一些挑选的指标。
机构投资者会更偏好债券，但齐兴的投资者多数为直销客户，为什么？
韩庭博：债券的投资者都是稳健型投资者，但债券市场是需要信用背书的。比如银行理财的大部分都投在债券领域，虽然买理财的人不知道理财投去哪儿，但是他们相信银行的信用背书。
我们和客户的沟通其实也是一样，有些客户认识我们，之前已经有了较好的信任基础。我们在抓住这些客户的同时，会向他们传输我们的投资理念，用我们的业绩说服他们，产生更好的信任。
投资者相信我们，就会想他周边的朋友推荐，这部分人也回来申购我们的产品。
现在债券违约现象比较严重，您觉得这个趋势会延续吗？
韩庭博：这是历史遗留问题，过去杠杆和债务太重了、太多了，一旦环境偏紧，自然风险就会暴露，随着大家风险偏好下降，违约自然就会上来。
未来民企会有部分出清，现在民企整体的杠杆率是下降的，整个行业比过去更健康。城投的债务是刚性的，很难有明显的下降，是会有一些风险。但做这个判断是要基于时间序列，未来两年，我认为风险不大。
单看明年，央行的一些政策正在降低银行的融资成本，银行融资成本降低后，就会有企业能拿到更便宜的贷款，而且明年稳增长很重要，所以投资者的风险偏好可能会阶段性上升。另外，今年信用利差还是停留在一个比较高的水平，没有随着无风险利率下行，明年可能会有一些信用利差修复的行情。所以，明年违约的事情会远远好于这两年。
那明年会是债券牛市？
韩庭博：我觉得这几年债券市场的好坏需要分开看。2014-2016年是全部债券的牛市，信用利差和期限利差都在压缩。2018-2019年，对于一些高等级的债券也是牛市，国开债利率下降了150多个bp，从5以上降到了3.5和3.6。但是很多2A等级的债券反而走高了，收益上行了。这是结构化的问题。
另外，明年的信用利差会部分修复，从这个角度看，可能会有牛市。但单纯从无风险利率的角度来看，还是以波动为主。
今年债券违约的情形影响到齐兴资产了吗？
韩庭博：目前还没有，我们对我们投资的资产端还是有信心的，投资者赎回其实不严重。
不过违约对我们最大的问题是在于，随着违约的事情增多，机构对我们私募的认可度是不断下降的，它们跟私募的一些正常业务开展起来也是比较难的。正常的债券交易，对手方都对我们设置了一些限制。
我们当时也在想办法去克服，但是好在对我们了解的一些机构客户，对我们还是比较信任。
未来债券策略在私募行业中的地位将会怎么发展？
韩庭博：我觉得未来债券型私募越来越多是毫无疑问的。资管新规后，大家都是做净值型产品，都是站在同一起跑线上，也不存在银行的信用背书。未来不同机构之间就是看策略、看主动管理的能力、看产品的好坏。
现在很多优秀的债券投资人或管理人之所以没有走上私募，是因为他们需要一个投资能力的平台，公募基金可以提供管理规模和正常交易的权利。但公募私募的这个差别会逐渐消失，有品牌效应的管理人在私募会更好的发挥优势。
债券市场很大，现在还没完全开发出来。慢慢的，各式各样的工具也会得到应用，比如成熟的量化团队开发一些工具，如果他们能进入市场，也能推动整个债券行业的发展。
您怎么评价私募梦想创业营？
韩庭博：今年我们只参加了一个产品，一个策略，明年我们会选出多策略的产品去参赛。我们需要创业营这样的平台，可以跟不同的机构、不同策略的客户之间聊一聊，对于整个行业的发展，对不同策略之间的交流，都很有帮助，能学到很多东西。比如，我们的基础收益大概在5%，这是我们的核心，但我们希望在超额收益方面做得更好，这就需要跟其他机构学习。
