无论是收购的重头戏易视腾，还是另外一家标的邦道科技，朗新科技收购标的的真实盈利状况都值得深究。

11月16日，朗新科技（300682.SZ）发布重大资产收购预案修订稿，拟以全部发行股份方式购买易视腾科技股份有限公司（下称“易视腾”）100％股权及邦道科技有限公司（下称“邦道科技”）50％股权，交易价格合计38.76亿元。

根据公开资料，朗新科技于2017年7月上市，公司主营电力行业信息化系统技术与服务业务，产品主要包括用电信息采集、远程实时控费等。

财务数据显示，上市首年的朗新科技业绩表现极为不佳。2017年四季度，公司净利润即同比下滑18.26％；2018年1-9月，朗新科技累计亏损1.05亿元，同比下滑485.45％。

2018年1月，上市仅四个月的朗新科技开始申请停牌重组并于3月终止，本次收购易视腾及邦道科技是朗新科技时隔半年后的第二次重组。

根据收购预案修订稿，易视腾主要从事OTT智能终端销售业务以及互联网电视用户服务业务，邦道科技主要从事公共服务领域的互联网服务平台技术与运营业务。

收购预案修订稿中，朗新科技表示，易视腾拥有千万用户级的互联网电视用户、终端的技术服务能力和经验，邦道科技更是拥有上亿用户的公用事业运营平台经验，本次交易将有利于上市公司经营能力的持续增强。

然而，需要指出的是，根据收购预案修订稿中相关信息计算，易视腾披露的产品销量及产品价格均难以匹配，公司的真实盈利情况有待观察。

共享估值盛宴

根据收购预案修订稿，朗新科技本次拟以15.2元/股发行股份2.55亿股，购买由徐长军、无锡杰华投资合伙企业（下称“无锡杰华”）、无锡曦杰智诚投资合伙企业（下称“无锡曦杰”）、无锡易朴投资合伙企业（下称“无锡易朴”）等21位股东合计持有的易视腾100％股权以及由上海云钜、无锡朴元合计持有的邦道科技50％股权。

截至2018年9月30日，易视腾整体预估值为30.76亿元，邦道科技整体估值为16亿元。

本次交易对方中，徐长军为上市公司实际控制人，无锡杰华、无锡曦杰及无锡易朴为上市公司实际控制人徐长军、郑新标一致行动人。因此，本次交易构成关联交易。

公开信息显示，2015年4月，恒信移动（300081.SZ）曾发布收购草案，拟以发行股份方式购买易视腾91.3％股权，交易价格为8.22亿元，对应公司整体估值约为9亿元。

2016年3月31日，易视腾整体变更为股份制公司；5月，易视腾股本增加至1.36亿股，新增股份785万股，由美恭投资、田华投资、海通临云和润圆投资按照每股19.50元的价格进行认购。

上述增资事项完成后，美恭投资、田华投资、海通临云和润圆投资分别持有易视腾3.77％、0.55％、0.37％和1.1％股份，合计占比5.79％。以交易价格计算，对应易视腾整体估值约为26.77亿元。

与恒信移动收购价格相比，易视腾整体估值大幅提升197.44％。

2018年9月18日，易视腾通过股东大会决议，同意公司增加股本至1.76亿股，新增股份3571万股，由上海云鑫创业投资有限公司（下称“上海云鑫”）以6.26亿元认购。本次增资完成后，上海云鑫持有易视腾20.35％股份，为公司最大单一股东。

至此，易视腾整体估值上升至30.76亿元。

公开资料显示，上海云鑫成立于2014年2月，公司为浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（下称“蚂蚁金服”）100％控股子公司。

蚂蚁金服的参股让市场充满遐想，但需要指出的是，本次交易中，上海云鑫并不承担对易视腾的业绩补偿义务。

根据业绩补偿协议，本次交易中，易视腾的业绩承诺方仅有4位股东，分别为徐长军、无锡杰华、无锡曦杰和无锡易朴，4位股东合计持有易视腾46.01％股权。

上述4位股东承诺，2018-2020年，易视腾的净利润分别不低于1.5亿元、2亿元和2.5亿元；若因项目交割迟于2018年12月31日，需延长业绩承诺至2021年，则当年的承诺净利润数不少于3.19亿元，业绩承诺期净利润数按照合并报表口径下扣除非经常性损益后归属标的母公司所有者的净利润计。

按照盈利补偿协议，如易视腾在业绩承诺期的实际净利润累计数未能达到同期的承诺净利润累计数，则盈利承诺补偿主体以其本次交易获得的上市公司股份或交易对价等值现金为限对上市公司进行补偿。

具体而言，每一承诺年度应补偿金额=（截至该承诺年度期末的累计承诺净利润 - 截至该承诺年度期末累计实际净利润）÷业绩承诺期内承诺净利润总和×交易总价-累积已补偿金额。

依照上述公式计算可知，即便易视腾每年实现的净利润均为1亿元。2019-2021年间，公司合计实现3亿元净利润，较公司承诺的净利润存有4.69亿元差距。

但同期，易视腾盈利承诺补偿主题每年需要补偿的金额分别仅为4亿元、2亿元和2.76亿元，合计8.76亿元，占公司整体估值的28.48％。

这意味着，即便业绩承诺完成率不足40％，业绩承诺人也只需付出本次交易获得股份的60％用于补偿，其余17位股东则是无需承担补偿义务。

销量价格难对应

在接受《证券市场周刊》记者的采访时，朗新科技表示，近年来，易视腾营业收入和净利润快速增长，盈利能力较好，且与中国移动、未来电视等保持着持续性的合作，客户基本保持稳定。同时，互联网电视行业前景较好，易视腾通过与牌照方的稳固合作关系以及在运营商市场的布局取得了良好的业绩驱动力，盈利预测的可实现性较强；结合标的公司的历史经营情况、客户情况、行业特点、业务持续经营能力、经营风险等因素，标的公司的预估值采用收益法和市场法进行测算，并选取收益法结果作为预估值。

从业绩角度而言，2017年是易视腾经营的关键转折点。

财务数据显示，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾实现的营业收入金额分别约为8.08亿元、12.39亿元和11.97亿元，净利润金额分别为-7359万元、6254万元和1.44亿元。2017年，易视腾实现了近五年来的首次盈利。

根据收购预案修订稿，易视腾将自身定位于“互联网电视技术服务商”，公司主要从事OTT智能终端销售业务以及互联网电视用户服务业务。其中，OTT智能终端销售业务是易视腾的主要收入来源。

财务数据显示，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾OTT智能终端设备实现的销售收入分别为6.77亿元、10.33亿元和9.27亿元，分别占当期营业收入的83.83％、83.37％和77.44％；同期，公司该业务毛利率分别为-1.6％、10.45％和12.8％。

收购预案修订稿表示，随着OTT终端的更新换代，易视腾相应产品的单价在报告期内逐步提升；同时，自2017年以来，公司强化了供应链管理，有效控制原材料采购成本，综合导致毛利率增长。

事实果真如此吗？

本次收购预案修订稿没有披露易视腾相关产品的销售数量及平均价格，但却表示，截至报告期末，易视腾已实现超过了2500万台终端设备销售。

依照前文数据，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾OTT智能终端设备实现的销售收入合计金额约为26.37亿元。

收购预案修订稿未公布2015年易视腾的OTT智能终端销售收入，但却表示公司当年实现的营业收入金额约为3.8亿元。

依上述数据计算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易视腾合计实现的OTT智能终端设备销售金额应不超过30.17亿元。

在2015年恒信移动的收购草案中，恒信移动曾披露过易视腾2013年和2014年的销售数据。

根据恒信移动的收购草案，2013年和2014年，易视腾分别销售OTT终端35.66万台和125.34万台，公司实现销售收入分别为8184万元和2.42亿元，产品平均单价为229.51元/台和192.73元/台。2014年，易视腾OTT终端平均单价下滑16.02％。

以上述数据计算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易视腾销售的OTT智能终端设备数量应不低于2339万台（未考虑2 013年以前销售情况，但2013年易视腾OTT终端销量仅为36万台左右，此前年份销售的数量应该较少，对整体测算影响不大）。

进一步计算可知，2015-2017年及2018年1-9月，易视腾销售的OTT智能终端设备平均价格约为128.99元/台，较公司2014年产品销售平均价格下滑33.07％。

以上述计算结果表明，如假定易视腾OTT智能终端产品销售价格未在报告期内出现下滑，那么公司对于累计销售超过2500万台的信息披露便无法对应；反之，如果公司累计销售超过2500万台的数据为真，则公司对于产品单价提升的表述同样无法自圆其说。

真实销量存疑

从公开信息来看，易视腾OTT智能终端的真实销售数量及价格均有待考证。

根据收购预案修订稿，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾的第一大客户均为中国移动。报告期内，中国移动占易视腾营业收入的比重分别为43.5％、83.74％和76.65％。

公开信息显示，2016年1月12日， 中国移动总部发布《2016年中国移动互联网电视机顶盒集中采购公告-比选公告》，公司拟采购1069万台互联网电视机机顶盒。其中，含杜比配置数约123万台，不含杜比配置数约946万台，采购预估金额21.5亿元。

以上述采购价格计算，2016年1月，中国移动总部的采购预计均价约为201.12元/台。

2016年9月16日，中国移动再次发布了《2016-2017年中国移动互联网智能机顶盒集中采购-比选公告》，公司拟采购2000万台魔百和业务终端（安卓智能机顶盒），其中含杜比配置数约740万台，不含杜比配置数约为1260万台，采购预估金额35亿元。

以上述采购价格计算，2016年9月，中国移动采购的预计均价已下降至175元/台。而依此价格计算，2015-2017年及2018年1-9月，易视腾实现的终端销售数量约为1724万台，与公司披露的超过2500万台的销售数量仍有不小差距。

颇为值得一提的是，在上述两次中国移动的采购中，易视腾均未能进入中标候选人名单。

根据公告，2016年2月25日，中国移动发布了2016年机顶盒集中采购中选候选人公示，共有8家公司成为中选候选人，分别为烽火通信科技股份有限公司（下称“烽火通信”，600498.SH）、华为软件技术有限公司（下称“华为”）、广东九联科技股份有限公司（下称“九联科技”）、中兴通讯股份有限公司（下称“中兴通讯”，000063.SZ）、浪潮软件集团有限公司（下称“浪潮软件”，600756.SH）、北京数码视讯科技股份有限公司（下称“数码视讯”，300079.SZ）、中国移动通信集团终端有限公司（下称“中国移动终端公司”）和四川九州电子科技股份有限公司（下称“九州电子”，为四川九州（000801.SZ）子公司），易视腾则未出现在中选名单中。

2016年10月，中国移动公布了2016-2017年机顶盒集中采购中标候选人名单，同样是8家公司成为中选候选人，分别为浪潮软件、九联科技、华为、青岛海信宽带多媒体技术公司（下称“青岛海信”）、九州电子、创维数字和百视通网络电视技术发展有限责任公司（下称“百视通”），易视腾仍未出现在中选候选人名单中。

根据中国移动最新的招标公告，2018年8月23日，中国移动发布了2018年智能机顶盒招标结果，共6家企业成为中选候选人，分别为九联科技、烽火通信、中兴通讯、创维数字、华为和中国移动终端公司。上述六家公司中，九联科技中标份额为23.91％，排名第一。其余五家公司的中标份额分别为19.57％、17.39％、15.22％、13.04％和10.87％，易视腾依然不在中选候选人名单之列。

对此，朗新科技在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，中国移动机顶盒的采购方式主要包括集团集采和专业公司集采，中国移动2018年智能机顶盒招标属于前者范畴，而预案修订稿中列示的预计情况属于后者范畴。易视腾主要专注于后者，为中国移动终端公司等专业公司提供更加优质的产品和服务。

不可否认的是，从中国移动旗下的咪咕公司和终端公司的对外招标信息中，确实可以见到易视腾的身影。

根据可查阅的招标公告，2016年5月27日，咪咕公司发布2016年自主品牌机顶盒供应商-比选公告，拟采购200万台机顶盒设备。其中，包一共计标准版机顶盒175万台，拟采购两家供应商，第一名份额占比约为70％；包二采购高端版机顶盒25万台，第一名份额同为70％。2016年6月17日，咪咕公司公布中选候选人公示，易视腾以第一名获得140万台份额。

2016年11月30日，咪咕公司发布了2016年第二轮机顶盒招标公告，拟采购200万台机顶盒。其中，包一份额为55％，包二份额为45％。2016年12月16日，易视腾以第二名获得90万台供应资格。

2017年11月，中国移动终端公司发布了单一来源采购信息公告，拟采购易视腾IS-X3产品150万台。

但仅依靠咪咕公司和终端公司，易视腾便能够实现超过2500万台的OTT智能终端产品销售么？

答案似乎是否定的。在回复《证券市场周刊》记者的采访中，朗新科技表示，2016年度、2017年度和2018年1至9月，易视腾的OTT终端销售数量分别为549万台、734万台和614万台。

计算可知，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾的OTT终端销售数量合计约为1897万台。另计算可知，报告期内，易视腾OTT终端销售的平均价格分别约为123.32元/台、140.74元/台和150.98元/台，虽然在报告期内确实逐步提升，但与恒信移动收购易视腾时所公布的单价已经不可同日而语。

数据差异“待解”

除了产品销售数量和价格外，易视腾对客户的销售数据同样存在令人不解之处。

根据收购预案修订稿，2016年，易视腾的第二大客户为烽火通信，公司当年对烽火通信的销售收入为2.08亿元，占当期销售收入的25.7％；对未来电视的销售收入为1.5亿元，占当期收入的18.56％；对九州电子的销售收入为6514万元，占比约为8.06％。

2017年，上市公司曾在招股说明书中披露易视腾相关客户信息。

根据招股说明书。2016年，易视腾对烽火通信的销售收入为2.21亿元，占当期销售总额的23.23％。同期，公司对未来电视的销售收入为1.19亿元，对九州电子的销售收入为8709万元。

以上述数据计算可知，本次收购预案修订稿中，易视腾对烽火通信销售收入减少1331万元，对九州电子销售收入减少2195.22万元；同期，公司对未来电视销售的收入则是增加了3081万元。

根据收购预案修订稿，易视腾与未来电视的结算主要是公司的用户服务业务及增值业务。具体而言，易视腾向客户及用户提供互联网电视平台运营支撑、技术支持、业务推广等服务，按照与客户及牌照方协议约定的分配比例/单价和激活用户数量，与客户进行对账结算后确认用户服务收入。

恒信移动披露的收购草案显示，易视腾与未来电视及运营商签订合作协议，易视腾与未来电视每月可从单个用户获得约6元的运营收入，该部分收入在易视腾与未来电视间五五分成，即每个用户收费为3元/月。

工商资料显示，未来电视成立于2011年12月，公司共有3位股东。其中，央视国际网络有限公司持有未来电视60.2％股权，腾讯和中数寰宇科技（北京）有限公司（下称“中数寰宇”）分别持有未来电视19.2％股权。启信宝查询则显示，中数寰宇恰由易视腾（北京）文化有限公司100％全资控股。

对于上述差异，朗新科技在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，未来电视的数据在招股书中披露的是用户服务数据，在预案修订稿中还包括终端销售和技术服务等，且预案修订稿中相关数据尚在审计过程中，可能存在调整差异。

需要指出的是，易视腾对主要供应商的采购信息也有明显不同。

根据收购预案修订稿，2016年，易视腾的前五大供应商分别为运生信息科技有限公司（下称“运生科技”）、张家港康得新光电材料有限公司（下称“张家港康得新”，康得新（002450.SZ）子公司）、深圳市云之尚网络科技有限公司（下称“云之尚”）、上海瀚廷电子科技有限公司（下称“瀚廷科技”）以及协创数据技术股份有限公司（下称“协创数据”）。公司当年对上述五家供应商的采购金额分别为1.58亿元、1.55亿元、1.24亿元、9914万元和6680万元。

但招股说明书显示，2016年，易视腾对上述五家公司的采购金额分别为1.85亿元、1.82亿元、1.46亿元、1.16亿元和7816万元。

经计算，在收购预案修订稿中，2016年，易视腾对运生科技、张家港康得新、云之尚、瀚廷科技以及协创数据的采购金额分别减少2694万元、2642万元、2115万元、1685万元以及1136万元。

销售或临瓶颈

根据收购预案修订稿，2016年、2017年及2018年1-9月，易视腾第一大客户均为中国移动。报告期内，易视腾对中国移动的销售收入分别为3.51亿元、10.38亿元和9.17亿元，占同期营业收入的比重分别约为43.5％、83.74％和76.65％。

凭借自身丰厚的用户资源、强大的营销体系及服务能力迅速扩展市场，近年来，中国移动将OTT-TV与宽带互联网产品打包或叠加销售给用户。

易视腾的跨越式发展自然离不开中国移动在互联网电视领域的大举扩张，但摆在眼前的问题是，中国移动的扩张步伐能够持续多久？

年报数据显示，2016年，中国移动有线宽带用户数净增加2259万户，同比增长41.05％，达到7762万户；同期，公司数字化产品魔百和（即互联网电视业务）业务突破2280万户。2017年，中国移动宽带用户再次净增3495万户，达到1.09亿户，公司魔百和用户同比增长151.1％，达到5725万户。

2018年上半年，中国移动有线宽带客户为1.28亿户，同期，公司魔百和用户达到7915万户，渗透率约为61.7％。

据流媒体统计，2016年至2018年上半年间，中国移动至少采购了超过1.3亿台OTT设备。未来，中国移动会继续保持如此大规模的采购么？

此外，未来的路径选择同样是值得关注的问题。

公开资料显示，目前，占据主导地位的收视形态可分为三种，除传统的有线电视外，还包括IPTV（电信网络）和OTTTV（互联网电视）两种选择。

与中国移动不同，中国电信和中国联通均采用了IPTV路径。资料显示，与OTTTV相比，IPTV采用电信专网，可以直播，而OTTTV则是依靠互联网，只能点播，不可以直播。

在接受《证券市场周刊》记者采访时，朗新科技表示，随着中国移动等运营商固网用户的持续增加，易视腾的整体用户区基础在不断扩大，相应运营商市场互联网电视业务仍存在业务拓展空间；同时，随着易视腾业务不断拓展，相应市场渗透率和占有率有进一步提升的空间，从而形成潜在业务增量；随着公司产品的更新换代，原有终端用户会形成产品升级的需求从而形成新的业务增量。

邦道科技：盈利能力惊人现金流待考

根据收购预案修订稿，朗新科技本次还拟以8亿元收购邦道科技50％股权。本次收购完成后，朗新科技将合计持有邦道科技90％股权。

邦道科技主要从事公共服务领域的互联网服务平台技术与运营业务，公司主要向水电燃气、有线电视、通信运营商、公共交通、城市服务及高校教育等行业提供创新型互联网+整体解决方案与服务。

资料显示，邦道科技成立于2015年10月，由朗新科技、上海云钜和无锡朴元三家公司共同出资设立，上述三家公司的持股比例分别为40％、40％和20％。

根据业绩补偿协议，无锡朴元承诺，2018-2020年，邦道科技实现的净利润金额分别不低于1.1亿元、1.25亿元和1.55亿元；若因项目交割迟于2018年12月31日，需延长业绩承诺至2021年，当年的业绩承诺金额不低于2亿元。

自成立以来，邦道科技表现出超强的盈利能力。

财务数据显示，2016年，邦道科技实现营业收入4874万元，实现净利润2936万元，净利率约为60.25％。

2017年，邦道科技实现营业收入1.28亿元，同比增长162.25％；同期，公司实现净利润8980万元，同比增长205.86％，净利率上升至70.26％。

2018年1-9月，邦道科技实现营业收入1.69亿元，实现净利润9091万元，净利率约为53.63％。

收购预案修订稿将新开普（300248.SZ）与正元智慧（300645.SZ）列为邦道科技的可比对象。年报数据显示，2016年、2017年及2018年1-9月，新开普的净利率分别约为12.53％、15.62％和3.74％；同期，正元智慧净利率分别约为13.07％、9.19％和-0.07％。

对比之下，邦道科技净利率超过同行近50个百分点，收购预案修订稿中没有解释邦道科技净利率远超同行业上市公司的原因。

在回复《证券市场周刊》记者的采访时，朗新科技表示，邦道科技的业务范围主要围绕公共服务行业移动支付云平台，报告期内移动支付云平台业务收入占公司收入的85％以上，其中2016年及2017年占比95％以上；报告期内，邦道科技的公共服务行业移动支付平台业务毛利水平与同行业公司相近。但对于净利率偏高的原因，朗新科技同样未做出解答。

需要指出的是，截至2017年年末，邦道科技应收账款约为1.31亿元，占当期营业收入的比例为102.34％。收购预案修订稿中，朗新科技没有披露邦道科技经营活动的现金流状况，公司高盈利背后的现金流入情况值得关注。