利率债投资策略：10月PMI数据的全面好转反应经济整体出现改善，在目前政府防范金融风险的背景下，经济的企稳改善无疑为政府腾出空间。

后期债券市场的核心问题在于短期的资金改善能否延续，特别是在公开市场到期压力较大的情况下，央行是否还会大幅投放流动性？如果不是，那么资金后期仍面临较大的波动。此外，经济超预期的改善也使得市场前期对经济的悲观预期需要修正。因此，短期驱动市场的因素从前期的资金紧张变成资金适度放松但是紧张预期仍在+经济的企稳改善的组合，这本身并不代表市场调整压力的放缓。当然，更长期的看，市场的通货膨胀预期可能全面升温，或意味着明年的通货膨胀水平有超预期反弹的风险。综合而已，我们建议机构依然以控制风险为主。

第一，通货膨胀预期或全面升温。今年以来，一度通货膨胀预期指数出现了较为明显的上升，这和前期房地产价格的反弹是有很大的关系。本质上看，房价的快速上升确实也会导致市场的通货膨胀预期的上升，并最终通过传导导致通货膨胀水平的上升。例如，房价涨-租金涨-服务业成本上涨这个路径。但是房价上升对CPI本身的影响较为有限，速度也较为缓慢。

所以，今年以来通货膨胀预期指数的上升并没有带来CPI本身更快的上升，尽管从趋势上通货膨胀预期指数依然是通货膨胀水平的领先指标。

如果展望后期，房价反弹，工业品反弹，农产品反弹的轮动似乎已经形成。

更为关键的是，去年股灾后，股市资金流向房地产市场，推升了房价的反弹；今年10月份房地产调控后，会不会资金流向其他的行业，最终导致价格的反弹，是非常有可能的。近期已经出现“蒜你狠”的趋势。如果是这样，未来的通货膨胀预期的上升，就可能体现为全面价格的上升，因此，明年的通货膨胀水平可能有超预期反弹的风险。

第二，PMI数据全面向好，经济短期企稳改善。周二公布的PMI数据显示，10月制造业PMI为51.2%，远超预期的50.3%和上月值50.4%，创逾两年来新高，非制造业PMI为54%，较上月上升0.3个百分点，加速扩张。财新制造业PMI为51.2%，明显高于预期和前值的50.1%。此前官方和财新PMI有时会出现背离，10月两者表现一致，均出现大幅回升，进一步印证经济的企稳改善。

从库存上看，不管是原材料库存还是产成品库存，都不高，显示后期依然有补库存的空间，或者目前的库存并不会成为价格下跌的导火线，这反而是后期大宗商品继续反弹的基础。当然，我们认为库存较低，也和这几年供应链效率提高有关，使得市场合意的库存水平较前期低。