债券收益率调整逐渐进入尾声，反观从10月份开始的债券价格走弱可以发现，从起初资金利率收紧压缩了金融机构在货币市场加杠杆融资并配置长期限债券的套息空间，发展到后来货币政策收紧预期升温和经济基本面比预期向好的压制，前期债券市场始终坚信的投资逻辑均处于转变的临界点。
此前债券市场普遍认为10月初多达21个城市发布房地产限购政策，或将导致房地产投资引领固定资产投资在四季度回落，也将导致以居民按揭贷款为主的信贷投放全面收紧，因此尽管三季度GDP增长率维持在6.7%，也没有动摇债券收益率下行的决心。11月1日公布10月中国制造业PMI数据之后，市场的这一决心动摇了，当前债券市场对经济基本面在四季度延续回暖还是弱势下行存在犹疑，因此市场尚需要更多的10月份经济数据以供验证前期的预期是否需要重新修正。
此前债券市场普遍认为货币政策“稳健”应是“稳中偏向宽松”，然而中央政治局工作会议再次强调货币政策“稳健”基调、央行10月末没有针对最后一笔MLF到期进行续作以及资金面趋紧贯穿了整个10月，导致市场对货币政策的态度也发生了微妙的转变。一直以来，金融机构之所以敢于加杠杆融资买入现券，其驱动力也在于认为央行货币政策不会收紧，甚至会受制于资金面压力而逐步放松，因此债券收益率下行的概率要大于上行的概率，导致无论是央行启动14天期逆回购还是动用28天期逆回购，拉长融资期限、抬升资金利率中枢的意图最后都只是引发市场的短期痉挛，随后一切复归沉寂——金融机构融资期限重新回归至隔夜和7天期短期限，融资买入行为并未收敛。而在资金利率持续抬升的10月，不仅套息交易的空间收窄，而且央行将把商业银行表外业务纳入广义信贷统计的传闻使得市场风声鹤唳。因为商业银行表外业务资金正是融资加杠杆配置债券的主力，表外业务纳入广义信贷统计即意味着债券配置需求的收缩。多重因素叠加在一起，动摇了债券市场对央行货币政策的信心，至于货币政策是否会真正趋紧，市场还需要一段时间观察才能决定前期过分乐观的预期是否需要重新修正。
针对以上两个可能动摇整个四季度债券市场信心的重要因素，我们认为市场在短期内恐慌情绪放大而忽视了其背后的积极因素。从经济基本面来看，虽然10月中国制造业PMI指数在新订单分项指数的带动下回升幅度较大，显示制造业在需求好转的影响下趋于改善，且制造业产出也有所增加，但是我们认为从经济增长驱动力来看，经济增长本质上是库存的“二阶导”，即库存加速增长才会带来经济增长率回升。从已公布的PMI数据来看，官方制造业原材料库存分项指数回升至48.1%，产成品库存指数回升至46.9%，表明原材料库存在加速增加，而产成品库存增速缓慢。另一口径统计数据则显示，10月财新制造业PMI指数中原材料库存分项指数下降至49.3%，产成品库存分项指数下降至50.4%。也就是说，从补库存需求角度来看，企业当前主动补库存意愿并不强劲。因此在缓慢补库存的带动下，经济增长或不会过分乐观地改善，但也不会如债券市场前期一般过分悲观，四季度经济增长大概率与三季度持平。从货币政策角度来看，市场普遍担心，经济基本面企稳或将导致货币政策维持宽松以“稳增长”的属性退居二线，降低杠杆而控制金融风险成为首要职能，如此债券市场的“资产泡沫”概念被放大。若细加思索央行2016年以来货币政策操作可以发现，与2014年至2015年降息降准周期确实不同，2016年央行货币政策操作重在将前期广义信贷增速远超货币供给增速的“紧货币、宽信贷”格局逐步转化为“宽货币、紧信贷”，即强化基础货币在利率传导机制中的中介作用，通过收缩信用实现控制金融风险的目的，而这种格局恰恰意味着商业银行表内资金成本或加快下降。若将商业银行表外业务纳入广义信贷统计，等于变相用商业银行趋于低成本的表内资金置换相对高成本的表外资金，置换的结果将是以理财产品收益率为代表的银行负债成本摆脱“黏性”而下降。负债成本的下降将导致商业银行更加侧重资产端管理，在此情形下，虽然货币市场利率中枢出现系统性抬升，但是商业银行低成本资金可得性增强或拓展债券配置的套息空间。从更长远来看，10月初房地产限购政策传导至货币信贷数据和融资需求端存在一至两个季度的时滞，可能并不会迅速反映在四季度的经济金融数据上，因而债券市场在需要时间以确认货币政策是否真正转向收紧的同时，也需要等待时间以验证政策的经济效应。
从经济基本面和货币政策层面的积极角度分析之后，虽然债券收益率下破前期低点的概率在减小，但债券收益率大举上行的概率也并不大。在经历了10月份债券收益率的剧烈调整之后，市场情绪慢慢修复或使得投资者渐渐认识到当下不确定因素的积极含义，并重新回归理性思考。在等待11月中旬发布的固定资产投资、工业增加值等经济数据以及货币信贷数据之前，债券收益率料维持窄幅震荡，上下空间或有限。然而国债期货作为交易性需求占主体的衍生品市场，其波动性或放大，结合当前市场情绪修复的状态，可进行“多短久期可交割现券、空国债期货”的做多基差交易，利用波动率的提升护航本次调整之“劫”。
