文：方正固收杨为敩、方正宏观任泽平
事件：6月19日债券市场收益率明显下行，10年期国债收益率下行突破3.5%关口，TF1709及T1709分别大涨0.37%和0.59%。利率债曲线继续平坦化，国债收益率曲线维持负斜率。
点评：
1）核心观点：近期债券市场收益率明显下行，主要来自于债券市场在空间及时间上的价值已经凸显。二季度的核心CPI可能达到周期性顶部，之后或将带动经济名义增长率见顶回落，市场可能已在开始博弈货币政策的调整。6月15日美联储加息前，市场流行的观点认为央行会跟随上调公开市场利率，我们明确提出不会，结果符合我们预期而超市场预期，表明货币政策虽紧但边际不会更紧。我们可能站在新一轮债券市场的牛市的前夜，当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。在一片悲观之中，我们树一杆多头的大旗。
自2016年10月开始，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险；在《叩桥而渡——2017年债券市场展望》中，提出债券市场新一轮趋势性机会可能在2017年中附近开启；在2017年5月下旬开始调整观点：“债市配置价值凸显，现在债市在接近底部左侧，我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。”6月17日发布《我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜——2017年利率债市场中期展望》。随着经济通胀回落，货币政策边际不会更紧，监管维稳，我们维持债市配置价值凸显、股市风险偏好修复的判断。
2）在空间价值上，当前的债券市场收益率相对经济基本面来说明显高估，且当前的曲线已经出现了异常平坦的状态。期限利差主要反映市场对未来的经济增长及流动性预期，利率债的期限利差已经跌到和历史低点可比的位置，但和历次低点相比的话，流动性投放和经济预期都要偏温和，一旦曲线出现修复行情，将可能转为陡峭化下行。
3）在时间价值上，导致我们对债券市场看法转多的原因是经济名义增长率可能在近期见顶回落。二季度的核心CPI可能达到周期性顶部，之后或将带动经济名义增长率见顶回落，经济名义增长率见顶回落的时点往往是市场开始博弈货币政策宽松的时点。
4）货币政策宽松的预期往往比货币政策宽松先来，从而率先推动长端利率债及高评级信用债收益率回落。从今年下半年来看，经济增长的边际回落幅度不会太深，不会导致稳增长压力太大，货币政策可能一直维持稳健，利率债短端高幅震荡，长端会因宽松预期而不断下调。
5）我们不必纠结货币政策转宽的时点和后续经济下滑的深度，这一轮市场对宽松的博弈可能是坚决的。一旦经济名义增长率转向边际下滑，宽松迟早会来，预期即会推动第一轮行情。高利率和经济边际回落的环境不可长期并存，否则经济增长回落的斜率会不断加陡，甚至市场重回通缩或硬着陆预期。
6）下半年即使监管政策还在，也不会太多影响利率债和高评级信用债的行情。监管政策主要约束的是中低评级信用债，利率债和高评级信用债往往受监管政策的影响偏弱。一旦货币政策预期好转，即使在严监管的环境下，利率债和高评级信用债也会率先走出收益率的见顶回落的行情（有如2014年上半年）。
7）美国下半年即使继续加息缩表，对国内流动性的影响也不再。一则央行已经开始动用货币政策以外的工具去稳汇率（逆周期调控因子、境外加强售汇）；二则现在跟随美国的政策而货币收紧的成本比之前要大很多，在名义增长率向下走的过程中，一旦收紧货币且引致经济快速下行的预期，对于稳汇率的效果往往南辕北辙。
8）二季度末的资金压力可能不会太大，长端收益率受季末资金面的影响并不大。一是二季度以来超储率可能逐月上升；二是市场在流动性上的提前准备的痕迹明显（5月份利率债期限利差就收到极窄的程度、不同期限的资金利率间的期限利差在今年以来显著走阔）。
9）当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，对于短端来说，因货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。
